巴菲特錯過了斯凱奇？

價值投資教父巴菲特往往傾向于“看得懂、摸得著、穿得久”的生意，而時尚和運動領域的高波動屬性使其歷來很少涉足該領域的投資。

不過，巴菲特在5月3日伯克希爾哈撒韋的年度股東大會上表示，公司差點完成一筆價值100億美元的收購交易，引發(fā)外界猜測。巴倫周刊隨后的分析認為， 這筆交易可能是美國運動品牌斯凱奇Skechers 。

Skechers于上周一宣布，將以約93億美元的價格被3G Capital私有化收購。交易價格為每股63美元，相較過去15個交易日的成交量加權平均價溢價30%，但仍低于該股過去52周的最高價79美元。交易預計將于2025年第三季度完成。

這也是3G自收購漢堡王、亨氏等消費品巨頭以來再度出手，也是其首次收購運動和時尚類品牌，引發(fā)市場高度關注。

Skechers收購可能會引起伯克希爾的興趣，首先因為它是全球第三大運動鞋品牌，僅次于Nike和adidas，其鞋款更以舒適性而非時尚感著稱。

2024年營收全球銷售額同比增長12.1%達89.7億美元，創(chuàng)歷史最佳，凈利潤實現(xiàn)6.4億美元，公司預計2026年營收將達到100億美元。

從估值角度看，Skechers的交易價格或許正中巴菲特的價值投資理念。3G此次收購Skechers的價格為其2024年利潤的約15倍，2025年預估利潤的約17倍。若按息稅折舊攤銷前利潤 （EBITDA） 來看，約為2025年預估的8倍，換算為銷售額，則約為65%。這些估值在當前市場環(huán)境下算是相當合理。

對潛在收購者而言，Skechers的低估值是一個顯著吸引力。

這是由于在此前很長的時間里，華爾街并不總是認同Skechers的理念。品牌高管表示，由于品牌形象不夠酷炫，投資者未給予其應有估值。今年1月，品牌運營主管David Weinberg在采訪中表示，品牌的增長數(shù)據(jù)擺在那里，所有財務分析師都看到了，但他們不知道該如何將其轉化為一個具有體量和影響力的品牌。

盡管Skchers遠超一些新興品牌的體量，但其市值仍落后于如On或Hoka等體量更小的競爭對手，與Skechers 14倍市盈率相比，Hoka母公司Deckers為20倍，On則高達60倍。

除此以外，另一個可能吸引巴菲特的原因可能是，這家公司由家族控制。

現(xiàn)年85歲的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Robert Greenberg自1992年創(chuàng)立以來始終掌舵這家公司。同時，該公司財務狀況穩(wěn)健，幾乎沒有債務，賬上還有近10億美元現(xiàn)金。

Robert Greenberg從未像其他傳統(tǒng)上市公司高管那樣經營Skechers。這位長期擔任CEO的創(chuàng)始人幾乎不參加季度財報電話會，還任命自己的兒子為公司“二號人物”。Robert Greenberg通過信托持有公司股份，他將在此次交易中獲得超10億美元的回報。他和包括兒子Michael Greenberg在內的其他高管將繼續(xù)留任，并在新的私營公司中持股。

盡管巴菲特對時尚和運動類投資較為謹慎，但他并非從未涉足，巴菲特先后做過兩筆運動鞋履品牌收購，分別是Dexter Shoe和Brooks Running。

巴菲特罕見地承認過一筆徹底失敗的投資，而這筆失敗并非來自他常規(guī)所警惕的科技公司或者新興賽道，而是美國本土制鞋企業(yè)Dexter。

1993年，Dexter Shoe仍是一家在緬因州本土制造皮鞋的企業(yè)。彼時美國消費者尚未全面接受中國制造的標簽，Dexter Shoe靠著美國制造和高品質贏得了一部分忠實客戶。

但巴菲特低估了產業(yè)全球化對制造業(yè)的結構性沖擊。隨著東亞地區(qū)快速崛起為全球鞋履生產中心，Dexter Shoe在成本上毫無優(yōu)勢，無法與Nike、adidas等依靠全球供應鏈布局的大品牌競爭。幾年內，它的利潤率迅速下滑，產品失去市場話語權，而巴菲特所支付的股票價值，如果不出售今天將價值數(shù)百億美元，成為代價沉重的警示案例。

Dexter Shoe的失敗也讓巴菲特意識到，所謂美國制造的情懷，并不能抵擋商業(yè)規(guī)律。而真正能夠抵御周期波動的消費品牌，往往依靠的不是產地，而是用戶心智中的品牌定位、產品核心技術，以及由此帶來的高復購率和定價權。

除了對產業(yè)潛移趨勢的錯判，巴菲特還錯在用價值4.33億美元的伯克希爾哈撒韋股份全額支付，換來的是一家在十年內幾乎歸零的傳統(tǒng)品牌。巴菲特在多年后的致股東信中直言， 這是歷史上最愚蠢的一次收購，不僅損失了Dexter Shoe本身，還用公司最寶貴的資產“股票，換來了一個在全球制造轉移趨勢下毫無護城河的品牌 。

相較于Dexter的失敗案例，巴菲特在2006年收購的百年跑鞋品牌Brooks Running則被公認是一次成功的交易，該品牌至今為伯克希爾哈撒韋持有。

2006年，他以現(xiàn)金方式完成了對Brooks母公司Russell Athletic的收購，并將Brooks獨立運作。這家創(chuàng)立于1914年的品牌，在那時幾乎無人問津，但在新CEO Jim Weber接手后轉型為專注跑步領域的性能鞋品牌，精準捕捉到了中產消費者健康意識上升的趨勢，也避開了與大品牌的全面正面競爭。

與Dexter不同，Brooks從未試圖通過品類泛化爭奪休閑鞋市場份額，而是牢牢抓住一個群體，即真正的跑者。品牌放棄了籃球鞋、潮鞋等高波動賽道，集中資源優(yōu)化中底技術、減震系統(tǒng)與鞋型貼合度，持續(xù)深耕馬拉松與長跑社群。

巴菲特顯然意識到，這種專注單一垂直品類的品牌戰(zhàn)略，與其價值投資理念更為契合。Brooks擁有極強的客戶黏性、穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流，并且避免了時尚品牌最常面臨的庫存問題。

此外，雖然Brooks是創(chuàng)立于美國賓夕法尼亞州的百年品牌，但是該品牌并沒有像Dexter一樣執(zhí)著于美國制造情懷，而是通過全球供應鏈優(yōu)化生產成本。

近年來隨著全球長跑群體爆炸式增長，這一專注高性能跑鞋的品牌加速從這一趨勢中獲益。在Nike和adidas重心轉向籃球與潮流時，Brooks悄然攫取了職業(yè)跑者、健身用戶乃至醫(yī)院推薦體系的青睞，形成了以專業(yè)性為護城河的品牌壁壘。2023年，根據(jù)Running USA數(shù)據(jù)顯示，Brooks在美國中長跑選手中市占率超過33%，在運動醫(yī)學推薦體系中則位居第一。

短短十年內，Brooks已經擠入美國高端跑鞋市場的領導者陣營，于On、Hoka等新興品牌并肩加入運動品行業(yè)的大洗牌中。該品牌2023年銷售額已接近15億美元，年均增速穩(wěn)步保持在雙位數(shù)以上，成為伯克希爾體育與健康板塊中為數(shù)不多的亮點。

Dexter與Brooks的對比，也為后來巴菲特對消費品牌的判斷提供了清晰邊界。他開始更加青睞那些擁有深度品牌認知、精準客戶定位和優(yōu)秀運營團隊的企業(yè)，例如See's Candies、Duracell、電池巨頭Energizer等，它們普遍擁有高毛利率、極低的資本開支與長生命周期。

Skechers的買方3G曾經與巴菲特頗有淵源。3G的管理團隊與巴菲特在過往曾對多家公司持有相似偏好，甚至聯(lián)手投資。這也是市場推測他們這次在Skechers交易中互為競標者的原因。

然而伯克希爾一向堅持不參與“拍賣式”收購，因此在交易談判中常常自我設限。上市公司的董事會通常不愿意在未征詢其他潛在買家的情況下將公司出售給單一競標者。

與此同時，盡管3G和巴菲特曾有交際，但雙方對消費品投資哲學的分歧也十分顯著。

總部位于巴西的3G曾于2013年與伯克希爾聯(lián)合收購亨氏，隨后在2015年促成亨氏與卡夫的合并，創(chuàng)建了卡夫亨氏。但最終這段合作最終未能延續(xù)，卡夫亨氏的股價自并購以來已下跌超過50%，伯克希爾仍是卡夫亨氏的最大股東，持股比例為28%，而3G早已完全退出。

雙方核心分歧之一，就在于對品牌價值與財務效率理解的差異。3G是一家以“激進精簡”著稱的私募股權公司，以嚴格的預算管理著稱。其邏輯在于徹底擠出成本冗余、優(yōu)化人效、提高利潤率。

在收購亨氏與卡夫的合并后，3G對這兩家老牌食品公司的結構進行了大刀闊斧的重組，削減市場費用和研發(fā)支出，一度極大提升了短期盈利能力，使得卡夫亨氏在合并初期成為華爾街追捧的效率奇跡。

但這種極致財務優(yōu)化的策略最終暴露出長期戰(zhàn)略上的結構性問題。卡夫亨氏在削減成本的同時，也削減了品牌活力，缺乏持續(xù)的產品創(chuàng)新與營銷投入，使得品牌在面對以健康有機為核心的新一代消費趨勢時反應遲鈍，尤其在對抗Whole Foods、Trader Joe’s、Beyond Meat等新興品牌時失去競爭力。

消費者心智的缺口很快反映在收入端，自2017年起卡夫亨氏的營收與市值雙雙下滑，2019年甚至被迫計提154億美元的商譽減值，這成為巴菲特投資生涯中又一次重大虧損。

對巴菲特而言，卡夫亨氏的案例并沒有使他對品牌消費品失去信心，而是他開始更加清晰地區(qū)分品牌與盈利機器之間的差異。他 始終強調，偉大的品牌應具備三個特質，即強大的定價權、持續(xù)的顧客認知，以及長期積累的信任資產。品牌之所以能穿越周期，靠的不是壓縮開支，而是不斷投資于客戶體驗與品牌資產本身。

在卡夫亨氏這筆失敗交易之后，巴菲特的態(tài)度也悄然回歸到了他早年在可口可樂、See’s Candies中形成的品牌投資哲學。它們的品牌價值建立在長期消費者關系、精細運營與專業(yè)定位上，而非通過財報上的利潤率提升贏得市場認可。

他對3G過度瘦身的邏輯也保持一定距離，近年來再未參與3G的其他并購操作，尤其在3G接手Skechers一案中，盡管交易估值頗具吸引力，巴菲特最終并未入局，或許正反映出他對成本錨點的品牌運營方式始終抱有戒心。

在這個逐漸從制造驅動轉向品牌驅動的時代，巴菲特的兩筆鞋履收購，成為消費行業(yè)轉型過程中最具象的體現(xiàn)。一個敗于成本戰(zhàn)中的美國制鞋傳奇，一個在技術與社群中重建護城河的專業(yè)品牌，不僅僅是兩筆交易，更是價值投資理念如何適應時代與行業(yè)變化的生動案例。

如今若要第三次涉足運動鞋履行業(yè)，巴菲特考慮的同樣不會只是一家公司的價格，還有更宏觀的全球經濟和運動行業(yè)背景。

Skechers過去幾年一直表現(xiàn)穩(wěn)健的中國市場正意外承壓，今年第一季度銷售額同比大跌16%，成為拖累整體增長的主要因素。結合此前2024年第四季度下滑11.5%的數(shù)據(jù)來看，Skechers在中國市場面臨持續(xù)的壓力。

雖然管理層在財報中并未明確解釋中國市場下滑的具體原因，但市場分析普遍認為，這或與國內消費放緩、與本土運動鞋品牌李寧安踏的競爭加劇、電商渠道調整等因素有關。中國市場曾是推動Skechers國際增長的重要引擎，如今的疲軟對公司全年業(yè)績構成潛在壓力。

在交易達成前，Skechers股價也曾因市場擔憂關稅對公司利潤的影響而承壓。

Skechers能否安然穿越市場波動，決定了百億美元的交易成功與否。