32億美元，MakeMyTrip客氣地請攜程離席

攜程近期公告與MakeMyTrip達(dá)成股份回購協(xié)議，將其持有的部分B類普通股出售給MakeMyTrip并注銷。

看似是一件獲利了結(jié)的小事，但海擇資本認(rèn)為，這是一次低調(diào)的控制權(quán)重整協(xié)議，也是政治脫敏的條件交換：攜程不再主導(dǎo)，但仍保留經(jīng)濟利益。相較于小米、vivo、TikTok等中國企業(yè)在印度所遭遇的查稅、限制與封殺，攜程能在過去數(shù)年穩(wěn)居MakeMyTrip第一大股東，其實反而異常。

此次交易可視為一場延后發(fā)作的政治調(diào)整，而非市場行為。

特殊股不是投票權(quán)的補充，而是控制權(quán)的象征

MakeMyTrip采用雙層股權(quán)架構(gòu)，截至2025Q1，普通股總量約7，159萬股，攜程持有其中約1，070萬股；此外，攜程還獨家持有ClassB可轉(zhuǎn)普通股約3，967萬股。兩者合計，攜程擁有約?45.3%?的總投票權(quán)。

根據(jù)公司章程，攜程持有的B類特別股，并沒有“超級投票權(quán) （super?voting） ”結(jié)構(gòu)，與普通股在投票權(quán)上同為”一股一票”，但在公司治理上有特殊權(quán)限，其特色體現(xiàn)在三個部分：

• 不可于公開市場交易，轉(zhuǎn)讓須私下協(xié)議；

  
  

• 與特定董事會的公司治理權(quán)綁定 （未公告，一般包括特定重大議案、董事提名或并購交易中的提案權(quán)/優(yōu)先參與權(quán)/否決權(quán)） ；

  
  

• 一旦轉(zhuǎn)讓即自動轉(zhuǎn)為普通股，喪失治理特權(quán)。

這是一種典型的隱性控制工具，使得攜程能夠在地緣敏感的印度市場內(nèi)，維持低調(diào)主導(dǎo)并長期擁有治理權(quán)與戰(zhàn)略地位。

為何我們認(rèn)為這不是變現(xiàn)，而是政治脫敏？

本次交易有兩點邏輯不自然之處，恰恰說明了它背后的非市場動力。

首先，MakeMyTrip并未以自有盈余進(jìn)行回購，而是增發(fā)1，600萬股普通股并發(fā)行12.5億美元可轉(zhuǎn)債，總募資約26.7億美元，若承銷商完全行使選擇權(quán)，再加上先前授權(quán)剩余的回購資金，總額可達(dá)約31.8億美元。左手注銷、右手增發(fā)，連帶稀釋股本與舉債的結(jié)構(gòu)安排，本身就與以EPS提升股東價值的邏輯背道而馳。

其次，如果攜程單純?yōu)榱速Y產(chǎn)配置或變現(xiàn)，最合邏輯的方式是出售普通股：有流動性、可于公開市場交易、估值更具參考性。但此次出售的卻是B股——交易靠協(xié)議，卻擁有控制公司治理權(quán)的股份。

無論是MakeMyTrip的增發(fā)借錢，或是攜程的出售并注銷B類股，從邏輯上來看，都并非市場化行為的最優(yōu)解，動機不在于公司利益最大化，更像是出于非市場壓力所做的妥協(xié)。

我們的推論是，MakeMyTrip與攜程之間的回購協(xié)議，是一次低調(diào)的控制權(quán)重整協(xié)議，也是政治脫敏的條件交換：攜程不再主導(dǎo)，但仍保留經(jīng)濟利益；雖并未被要求退出市場，但必須撤出指揮權(quán)。

多少 錢能換取攜程的“不在場治理” ？

由于B類股無市場報價，一般采協(xié)議定價模式，常見的是現(xiàn)金流折算 （DCF-based negotiation） 或根據(jù)市價的折/溢價。

若參考MakeMyTrip普通股增發(fā)價格 （本次為每股90美元） ，并以最大約有31.8億美元可用于回購計算，總回購股數(shù)上限可接近3，533萬股B股，占攜程所持B股總量約89%；如果協(xié)議價再打些折或回購金額再多些，估計攜程的B股將全數(shù)售出。

我們推斷，攜程在交易后將保留1，070萬股普通股 （或加上少數(shù)B股） ，成為第二大單一股東，投票權(quán)低于第一大股東Mirae?Asset （總部位于韓國的資產(chǎn)管理公司） 所持普通股的2，413萬股。原有的董事提名或治理參與權(quán)，極可能隨B股注銷而刪除。

治理重構(gòu)的真實推力：不是變現(xiàn)需求，而是地緣壓力

相較于小米、vivo、TikTok等中國企業(yè)在印度所遭遇的查稅、限制與封殺，攜程能在過去數(shù)年穩(wěn)居MakeMyTrip第一大股東，且未被高調(diào)針對，其實反而異常。我們認(rèn)為，此次交易可視為一場延后發(fā)作的政治調(diào)整，而非市場行為。

政治調(diào)整如此之晚，與攜程持股MakeMyTrip的策略設(shè)計有關(guān)：

• 初始以與南非Naspers的股權(quán)置換方式切入，降低中資形象；

• 長期保持非干預(yù)式治理，與品牌輸出型中企形成對比；

• OTA性質(zhì)低于內(nèi)容平臺的社會敏感性，在政府觀光導(dǎo)向中尚屬可容忍。

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但時局變化已令這些緩沖不再足夠。攜程雖曾作為白衣騎士接手股權(quán)，如今亦無法再被接納為治理代表。

MakeMyTrip還有投資價值嗎？

財務(wù)上，MakeMyTrip在Q1表現(xiàn)亮眼：機票收入達(dá)6，163萬美元，住宿收入?1.23億美元，分別較2019年同期增長48%、113%；營業(yè)利潤轉(zhuǎn)正為3，123萬美元。但超過百倍的市盈率早已反映其壟斷地位預(yù)期。

高毛利結(jié)構(gòu)雖帶來現(xiàn)金流穩(wěn)定，卻也歷來是競爭者進(jìn)場的溫床。當(dāng)治理權(quán)力轉(zhuǎn)移、估值已高、市場空間已明時，新進(jìn)品牌或平臺破口也許將隨之出現(xiàn)。

MakeMyTrip仍在印度核心，但攜程的影響力將漸行漸遠(yuǎn)。每一張被注銷的特別股，都是治理敘事的結(jié)束，也是一種新資本關(guān)系的重啟。如果這是一場感情，原本攜程45.3%的總投票權(quán)，是MakeMyTrip和Trip.com雙方離答案最近的時候，是雙方最珍貴也是去的最遠(yuǎn)的地方；不過從商業(yè)的角度來看，雙方都還有更宏遠(yuǎn)的目標(biāo)足堪前進(jìn)。

現(xiàn)在的回購，則是雙方最平靜也最遙遠(yuǎn)的告別。

本文來自微信公眾號： 旅游鯤鵬訊 ，作者：海擇資本?羅海資