泡泡瑪特把消費(fèi)VC帶火了

就在不久前，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的身家，隨著3000億港元市值增長(zhǎng)，正式登頂“河南首富”。

一個(gè)能讓貝克漢姆和Lisa爭(zhēng)相收藏的撅嘴小女孩Molly，到處都買不到的LABUBU，在資本市場(chǎng)的盲盒中拆出了驚人的財(cái)富神話。

“赤手空拳創(chuàng)建一個(gè)世界的感覺(jué)，真的是非常酷炫?！边@是泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的一位好友對(duì)泡泡瑪特的評(píng)價(jià)。

確如評(píng)價(jià)所言，泡泡瑪特的張力點(diǎn)燃了二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)又一次喚醒了VC的踏空情緒：“沒(méi)投到泡泡瑪特感到很焦慮?！薄暗浆F(xiàn)在我還是看不懂泡泡瑪特怎么辦，我是不是跟不上時(shí)代了？”

自我懷疑的情緒出現(xiàn)總是難免，與此同時(shí)這也讓一些VC心癢難耐起來(lái)。前幾天我在“投后期又香了”這篇文章中有提到一些當(dāng)前港股新消費(fèi)的火熱對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響。比如，由于潮玩類項(xiàng)目的現(xiàn)金流好，不止一位投資人表明要布局一個(gè)Pre-IPO項(xiàng)目。

連科技投資人John也眼饞潮玩經(jīng)濟(jì)，他說(shuō)了：“科技看麻了，不如消費(fèi)好?！币?yàn)殡S著VC行業(yè)的范式變化，已經(jīng)對(duì)科技類宏大敘事商業(yè)模式感到疲憊，認(rèn)為IP經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前最適合的創(chuàng)業(yè)模式，粉絲的“無(wú)腦氪金”構(gòu)成了最強(qiáng)的商業(yè)壁壘。

而最揚(yáng)眉吐氣的當(dāng)屬消費(fèi)投資人吳瑋了，他說(shuō)：“等消費(fèi)起來(lái)等到花兒都要謝了，有的細(xì)分賽道，生意好得一塌糊涂。”作為消費(fèi)賽道最虔誠(chéng)的追隨者，吳瑋在消費(fèi)沉寂時(shí)并不想對(duì)外發(fā)聲，朋友圈條數(shù)寥寥。只默默干好眼前的事。如今語(yǔ)境不同了，他開(kāi)始頻頻發(fā)圈，有了想說(shuō)什么的契機(jī)。

總之，港股消費(fèi)熱度空前，又再一次將聚光燈打向了消費(fèi)VC。

一、為什么是泡泡瑪特？

在玩具領(lǐng)域，泡泡瑪特并非先天稟賦十足的選手。

回顧其發(fā)展歷程，2010年成立初期，只是以傳統(tǒng)玩具零售為主，業(yè)績(jī)平淡無(wú)奇。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2016年，泡泡瑪特敏銳地捕捉到潮玩文化的潛力，尤其是一次日本之行，讓創(chuàng)始人王寧與潮玩有了深度邂逅，從而堅(jiān)定了轉(zhuǎn)型之路。

此后，泡泡瑪特重金投入，簽下了眾多潮玩IP。2017年，泡泡瑪特重金簽下了著名IP“Molly”，將其與盲盒玩法相結(jié)合，迅速引爆市場(chǎng)，成為現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。2020年12月，泡泡瑪特在香港上市，迎來(lái)高光時(shí)刻，開(kāi)盤價(jià)為76.922港元，較發(fā)行價(jià)大漲100%。

當(dāng)時(shí)的泡泡瑪特雖然耀眼，但遠(yuǎn)沒(méi)有當(dāng)下的“全民朝拜”。其后也經(jīng)歷了股價(jià)波動(dòng)和調(diào)整，在2021年8月，股價(jià)曾跌至56.4港元，較最高點(diǎn)跌了近40%。彼時(shí)，依然有此起彼伏的質(zhì)疑聲：“盲盒不過(guò)是兒童玩具”“IP運(yùn)營(yíng)缺乏護(hù)城河”。但誰(shuí)都沒(méi)想到，四年后，這家公司會(huì)成為港股消費(fèi)板塊的“定海神針”。

作為創(chuàng)始人，王寧也是一級(jí)市場(chǎng)“非典型”被投畫(huà)像，曾有早期接觸他的投資人評(píng)價(jià)其：“學(xué)歷平平，沒(méi)正經(jīng)上過(guò)班，說(shuō)起話來(lái)表情平靜，沒(méi)感染力、團(tuán)隊(duì)也沒(méi)精英”。

但認(rèn)可他的人會(huì)知道，王寧的天賦從他曾經(jīng)在校園賺取的第一桶金時(shí)就已展露。在鄭州大學(xué)時(shí)，他為了留住畢業(yè)生對(duì)校園時(shí)光的懷念，精心拍攝并編輯了畢業(yè)視頻和光碟，結(jié)果非常受歡迎，一下子就賺了幾萬(wàn)塊錢。

這里可以引用上文提到的其好友的另一評(píng)價(jià)：“懂藝術(shù)和喜歡藝術(shù)的人我見(jiàn)過(guò)很多，而你是我見(jiàn)過(guò)的懂藝術(shù)的人當(dāng)中最會(huì)賣貨的人，懂藝術(shù)的人容易自嗨，而你更懂得讓別人嗨起來(lái)?！?/p>

英雄造時(shí)勢(shì)，但時(shí)勢(shì)更造英雄。泡泡瑪特背后，精準(zhǔn)刺中了Z世代的情緒穴位：不超過(guò)百元的定價(jià)，創(chuàng)造出“即時(shí)情緒療愈”的消費(fèi)場(chǎng)景。

王寧也曾對(duì)外表達(dá)過(guò)他對(duì)盲盒的看法：“很多人打開(kāi)盲盒，本來(lái)想買的是個(gè)物質(zhì)，但拆開(kāi)那一刻，你會(huì)發(fā)現(xiàn)她要么驚喜，要么沮喪，要么開(kāi)心要么失落，你會(huì)發(fā)現(xiàn)她買的是一種心情。你知道嗎？這是一個(gè)除了物質(zhì)層面以外的、另一個(gè)有情感的屬性的東西，我們其實(shí)就是想要從銷售商品到銷售情感，而盲盒只不過(guò)是一種方式，我們現(xiàn)在還在探索各種各樣的邏輯?！?/p>

而這種盲盒經(jīng)濟(jì)，也可以從神經(jīng)科學(xué)得到更科學(xué)的解釋：撕開(kāi)盲盒瞬間的多巴胺分泌，構(gòu)建了“預(yù)期-投入-不確定獎(jiǎng)勵(lì)”的成癮循環(huán)。這就像是人類情緒開(kāi)關(guān)，我們可以用金錢直接給情緒充電。

有個(gè)知名的《前景理論》指出，人們對(duì)損失的敏感度遠(yuǎn)高于收益，而潮玩恰好通過(guò)“限量稀缺性”制造了稀缺焦慮。但正是這種“不確定的快樂(lè)”，讓年輕人甘愿為概率游戲一擲千金。

泡泡瑪特的成功，也折射出了中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的變革。當(dāng)90后、00后逐漸成為消費(fèi)主力，他們不再滿足于功能性消費(fèi)，而是追求“情感共鳴”與“圈層認(rèn)同”。在泡泡瑪特財(cái)報(bào)顯示，其用戶中女性占比達(dá)68%，18-30歲群體占75%，客單價(jià)從2019年的128元躍升至2024年的412元。

二、帶火港股消費(fèi)IPO后，這些VC賺翻了

2024年成為中國(guó)潮玩行業(yè)的分水嶺，泡泡瑪特以一份堪稱“炸裂”的年度財(cái)報(bào)震驚市場(chǎng)：全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元，同比增幅高達(dá)106.9%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)34.0億元，同比增長(zhǎng)185.9%。這一業(yè)績(jī)不僅創(chuàng)下公司歷史新高，更徹底打破了市場(chǎng)對(duì)潮玩行業(yè)增長(zhǎng)天花板的認(rèn)知。

資本市場(chǎng)對(duì)這份成績(jī)單的反應(yīng)迅速而熱烈。2025年3月27日財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)盤中一度暴漲13%，市值首次突破2000億港元大關(guān)。2025年6月11日，泡泡瑪特股價(jià)再創(chuàng)新高，單日成交額超33億港元，其創(chuàng)始人王寧也以203億美元的身家超越其他富豪，成為河南的新首富。

這背后，一批獨(dú)具慧眼的投資機(jī)構(gòu)收獲了令人艷羨的回報(bào)。

泡泡瑪特的第一筆融資來(lái)自天使投資人麥剛，200萬(wàn)元。按照泡泡瑪特股價(jià)強(qiáng)勁的表現(xiàn)，顯而易見(jiàn)為早期投資者創(chuàng)造了巨大價(jià)值。

2011年，當(dāng)潮玩在中國(guó)仍是冷門行業(yè)時(shí)，啟賦資本就下注了泡泡瑪特，并多輪跟進(jìn)。彼時(shí)，創(chuàng)始人傅哲寬面臨巨大壓力：“一直到第五年，一個(gè)IPO退出項(xiàng)目都沒(méi)有，沒(méi)有拿回來(lái)一分錢，同行們都不是很理解我們?cè)诟陕??！钡珗?jiān)持終獲回報(bào)，投資泡泡瑪特的啟賦資本也斬獲了超百倍的回報(bào)。

作為第一大外部機(jī)構(gòu)股東，紅杉早期也在泡泡瑪特路上聯(lián)結(jié)頗深。2017年，在紅杉投資人的陪同下，王寧從日本引進(jìn)了關(guān)鍵IP Sonny Angel，并完成了與Molly的獨(dú)家簽約。當(dāng)泡泡瑪特轉(zhuǎn)型為潮流IP服務(wù)商后，王寧接受了紅杉投資?？紤]到泡泡瑪特上市后的股價(jià)表現(xiàn)，紅杉的賬面回報(bào)應(yīng)當(dāng)十分可觀，但由于缺乏其減持信息，無(wú)法確定實(shí)際回報(bào)率。

不久前，泡泡瑪特早期投資方蜂巧資本因?yàn)槿嗣駧乓黄诨鸺磳⒌狡?，于是選擇通過(guò)大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，涉及資金約23億港元。這筆豐厚的回報(bào)，堪稱“今年最亮眼的一筆退出”。

港股三姐妹都投了的黑蟻資本，絕對(duì)是本次港股狂歡的大贏家。其在泡泡瑪特的回報(bào)雖未公開(kāi)，但從A輪開(kāi)始連續(xù)多輪跟投來(lái)看，賬面回報(bào)也很可觀。

此外，正心谷資本、華興等機(jī)構(gòu)也共同分享這場(chǎng)財(cái)富盛宴。

泡泡瑪特的財(cái)富效應(yīng)也徹底激活了潮玩賽道，多家企業(yè)搶灘資本市場(chǎng)，形成一波洶涌的“潮玩IPO浪潮”：

52TOYS于2025年5月正式向港交所遞交招股說(shuō)明書(shū)，成為繼泡泡瑪特之后又一家沖擊上市的潮玩企業(yè)；布魯可于2025年1月登陸港交所，創(chuàng)下凍資超6000倍的驚人紀(jì)錄，開(kāi)盤首日即暴漲78%。

TOP TOY是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的潮玩挑戰(zhàn)者，在泡泡瑪特財(cái)報(bào)發(fā)布后不久，TOP TOY宣布啟動(dòng)全球化戰(zhàn)略升級(jí)，目標(biāo)是未來(lái)5年覆蓋全球100個(gè)國(guó)家核心商圈，開(kāi)設(shè)超1000家門店。2024年，TOP TOY以9.8億元營(yíng)收和44.7%的增速進(jìn)入“十億俱樂(lè)部”，并實(shí)現(xiàn)了全年盈利。

除了潮玩賽道，2025年，香港交易所的鑼都快被敲破了，迎來(lái)了前所未有的消費(fèi)IPO盛宴，蜜雪冰城以1.8萬(wàn)億港元凍資規(guī)模刷新港股紀(jì)錄。其招股書(shū)顯示，2024年凈利潤(rùn)達(dá)44.5億元，但市場(chǎng)給予的估值更令人咋舌——市盈率高達(dá)86倍，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)消費(fèi)股水平。

老鋪黃金上市后股價(jià)暴漲，市值已超過(guò)1700億港元，較上市初增長(zhǎng)近25倍。更引人注目的是其背后的投資陣容：騰訊通過(guò)Huang River Investment Limited認(rèn)購(gòu)675.1萬(wàn)股，目前浮盈已超65億港元；南方基金和源峰基金均認(rèn)購(gòu)1050萬(wàn)美元拿下202.53萬(wàn)股，目前浮盈超19億港元 （現(xiàn)南方基金已部分減持） ；上市前突擊入股的廈門黑蟻 （認(rèn)購(gòu)265.58萬(wàn)股） 、蘇州逸美 （認(rèn)購(gòu)212.17萬(wàn)股） 、復(fù)星漢興 （認(rèn)購(gòu)136.5萬(wàn)股） 分別浮盈25.7億元、20.53億元和13.21億元 （數(shù)據(jù)截至6月30日） 。

截至6月，香港新股集資額已突破760億港元，其中消費(fèi)企業(yè)占比超六成，募資額同比暴漲7倍，助力港股重新奪回全球IPO募資榜首的位置。這場(chǎng)消費(fèi)IPO浪潮不僅重塑了港股行業(yè)結(jié)構(gòu)，更創(chuàng)造了驚人的財(cái)富效應(yīng)，讓蟄伏多年的VC/PE迎來(lái)收獲期。

三、消費(fèi)投資又可以了？

港股IPO帶來(lái)的財(cái)富盛宴下，也出現(xiàn)了開(kāi)頭令不少投資人的興奮一幕。

“機(jī)器人大熱已經(jīng)散去，市場(chǎng)進(jìn)入盤整，如果非要再找條主線，我認(rèn)為是新消費(fèi)，情緒價(jià)值、悅己消費(fèi)徹底爆發(fā)！”John認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，但消費(fèi)賽道并不冷清。高端奢侈“給人看的”漸漸不重要了，“愉悅自己的”才是王道。

在政策利好上，2025年，《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》提出“培育100個(gè)新消費(fèi)品牌”，而泡泡瑪特、蜜雪冰城等企業(yè)的成功，驗(yàn)證了“IP+供應(yīng)鏈+全球化”的商業(yè)模式可行性。中金公司預(yù)測(cè)，2025年新消費(fèi)賽道融資額將突破2000億元。

在種種利好下，消費(fèi)投資真的要回暖了嗎？

但實(shí)際上，大部分VC對(duì)此看法并不那么樂(lè)觀。眼下大家更趨同的觀點(diǎn)是消費(fèi)的分化，而且底層的投資邏輯也已大不相同。

2021年，新消費(fèi)打得火熱，很多人認(rèn)為當(dāng)時(shí)是其黃金十年的起點(diǎn)，但沒(méi)想到2022年便開(kāi)始一瀉千里，集體舍消費(fèi)向科技看齊。直到這兩年，新消費(fèi)仿佛有了回春的感覺(jué)。

“其實(shí)現(xiàn)在的新消費(fèi)已經(jīng)不是當(dāng)初的新消費(fèi)了。”吳瑋認(rèn)為，2021年的新消費(fèi)是整個(gè)行業(yè)都有好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，屬于Beta，賽道內(nèi)可以隨便投。但現(xiàn)在的新消費(fèi)僅限于潮玩盲盒、黃金首飾、國(guó)產(chǎn)美護(hù)與醫(yī)美、寵物經(jīng)濟(jì)和奶茶咖啡茶飲。而且無(wú)論哪個(gè)行業(yè)，規(guī)模都相對(duì)固定，增速放緩。而且能起來(lái)的企業(yè)，要么是國(guó)產(chǎn)替代，要么是一家獨(dú)大。這個(gè)時(shí)候已經(jīng)不能盲投賽道了。

“現(xiàn)在看消費(fèi)項(xiàng)目，估值體系全亂套了。”一PE合伙人也如此感慨。以前被嫌棄“不實(shí)用”的潮玩、小飾品，現(xiàn)在都頂著“情緒價(jià)值”的帽子漲價(jià)。泡泡瑪特66.8%的毛利率，比很多科技公司還高，徹底刷新了大家對(duì)消費(fèi)生意的認(rèn)知。

突出這種消費(fèi)邏輯變化的，還包括茅臺(tái)的回調(diào)。一個(gè)代表了新經(jīng)濟(jì)，另一個(gè)則是“老登”經(jīng)濟(jì)代表。最近，白酒被機(jī)構(gòu)減持，泡泡瑪特創(chuàng)新高，看起來(lái)，消費(fèi)動(dòng)能真的變天了。

一位長(zhǎng)期關(guān)注消費(fèi)的觀察人士認(rèn)為，雖然潮玩類項(xiàng)目很火，但也僅限于少數(shù)IP。企業(yè)的打法不同，生命力也將不同，盈利能力也將會(huì)天差地別。但一個(gè)優(yōu)秀標(biāo)的的要素有兩個(gè)：現(xiàn)金流和品牌力。前者也構(gòu)成了投資消費(fèi)的另一個(gè)更充分的理由：那就是有更多的退出機(jī)會(huì)。

此外，大家對(duì)“港股三姐妹”背后的邏輯也呈大不相同的看法。老鋪黃金的火熱，有避險(xiǎn)成分的存在，一旦黃金價(jià)格下跌，很可能會(huì)導(dǎo)致其估值崩塌。而擁有強(qiáng)大供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的蜜雪冰城，無(wú)論在何時(shí)上市業(yè)績(jī)都會(huì)很好?！拔腋鼉A向于認(rèn)為，三家同時(shí)在港股相遇是偶然的歷史機(jī)遇。”上述觀察人士表示，消費(fèi)投資還是得看品類。

在大家迭代自身投資框架之際，我們不妨將目光看向大基金。最近一則醒目的消息是：全球最大消費(fèi)品私募基金L Catterton在2025年完成110億美元募資，創(chuàng)下消費(fèi)基金歷史紀(jì)錄。其中67億專門盯著“有文化底子的中型品牌”。在中國(guó)，他們20億人民幣基金已經(jīng)投了美妝、寵物糧這些賽道。

而且，L Catterton的玩法也值得琢磨——他們拿下德國(guó)涼鞋Birkenstock后，借著LVMH的渠道猛攻亞洲；投資膠原蛋白企業(yè)創(chuàng)健醫(yī)療，則是往供應(yīng)鏈上游伸手?，F(xiàn)在的消費(fèi)投資，確實(shí)早不是當(dāng)年燒錢打廣告的路子了。

當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，“港股三姐妹”確實(shí)為消費(fèi)VC帶來(lái)了興奮點(diǎn)，證明消費(fèi)賽道仍有巨大機(jī)會(huì)，但VC們同樣對(duì)消費(fèi)投資趨于謹(jǐn)慎。在行業(yè)動(dòng)態(tài)中保持敏銳，理順當(dāng)下的投資脈絡(luò)，也是投資人的重要功課。

（文中吳瑋、John均為化名）