來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：黎曼

年營收超3.3億元。

作為老牌零食的代表，“齊云山南酸棗糕”沒讓人失望。

2025年6月下旬，江西齊云山食品股份有限公司正式向港交所遞交上市申請。這家自江西崇義縣食品廠改制而來企業(yè)源自1958年，是贛州地區(qū)建廠時間最早，發(fā)展歷史最長的食品工業(yè)企業(yè)之一。

公司掌舵者是現(xiàn)年已過六旬的劉氏兄弟，自1992年推出第一款南酸棗糕，歷經(jīng)33年發(fā)展

到如今坐擁年收入3.39億元的果類零食企業(yè)，這對兄弟將地方特產(chǎn)做成了國家地理標志保護產(chǎn)品。

目前，公司占據(jù)著中國南酸棗食品市場32.4%的份額，旗艦產(chǎn)品南酸棗糕連續(xù)28年獲“綠色食品”認證。在量販零食渠道爆發(fā)的風口，這家縣域企業(yè)憑借與“鳴鳴很忙”的戰(zhàn)略合作，2024年業(yè)績猛增37%，凈利潤翻倍突破5300萬。

51名員工買下老廠做出行業(yè)第一

齊云山最難能可貴的地方是，90年代，當大多數(shù)零食企業(yè)還在追求添加劑改良時，它就率先拿下了綠色食品認證，一直是綠色零食代表。

作為“綠色食品”，配料表肯定經(jīng)得起審查。齊云山的南酸棗糕的配料成分包括：南酸棗果肉、白砂糖、麥芽糖、食用糯米紙（玉米淀粉、木薯淀粉），其它沒了，0人工添加劑。而且野生南酸棗果肉營養(yǎng)成分也不低，維生素C含量高，還有植物黃酮、天然果膠、膳食纖維這些天然的功能。

作為更追求零食健康的新一代來說，看了一眼這個簡潔透明的配料表表示：吃的很放心。這也是近年來齊云山業(yè)績猛增的核心原因。

齊云山南酸棗糕的故事要追溯至1992年，當時被江西崇義食品廠首創(chuàng)面世。隔年就獲得了江西省“最受歡迎產(chǎn)品”獎；1996年還被評為崇義“八五”科技進步二等獎。

1997年，江西崇義食品廠進行股份制改造完成，由51名雇員共同出資向當?shù)卣召徳搹S的所有權(quán)，并轉(zhuǎn)制為股份合作制企業(yè)，此次改制將崇義食品廠的業(yè)務運營、資產(chǎn)及負債整體轉(zhuǎn)讓給了新成立的江西齊云山食品股份有限公司，按下了“老廠新生”的按鈕。

領(lǐng)導此次轉(zhuǎn)變的正是廠長劉志高和副廠長劉繼延兩兄弟，核心團隊還包括朱方永、楊玉蘭等6人，均來自原食品廠。劉氏兄弟是典型的互補組合。哥哥劉志高掌舵全局，弟弟劉繼延專注技術(shù)研發(fā)。這種合作持續(xù)了整三十年。

緊接著，公司采取“農(nóng)村包圍城市”的銷售策略，營銷團隊騎著自行車，把產(chǎn)品鋪進江西、湖南的縣鄉(xiāng)小賣部。后來，誰也沒想到，這家小廠會成為未來南酸棗食品龍頭的搖籃。

擁有26萬畝野生南酸棗林的中國南酸棗之鄉(xiāng)”崇義縣也賦予了他們得天獨厚的資源優(yōu)勢。這里被國家林業(yè)和草原局授予獨家稱號，讓齊云山能優(yōu)先獲取鄰近生產(chǎn)設施的南酸棗資源，在維持供應鏈效率的同時減少運輸損耗。

根據(jù)灼識咨詢的資料，截至2024年，以零售額計，齊云山食品占中國南酸棗食品市場32.4%的份額，位居行業(yè)第一。

年營收超3.3億元，“鳴鳴很忙”是第一大客戶

翻開齊云山的財務數(shù)據(jù)，一條陡峭的增長曲線躍然眼前：

2022至2024年，公司營收從2.17億元增至2.47億元，再猛增至3.39億元，年復合增長率達24.92%；凈利潤表現(xiàn)更為亮眼，從2563.4萬元、2370.5萬元躍升至5319.9萬元，年復合增長率高達44.06%。

2024年成為公司發(fā)展的分水嶺。這一年，公司營收同比增長37.2%，凈利潤更是實現(xiàn) 124.4%的驚人增長。毛利率穩(wěn)定在48.61%的高位，凈利率從2023年的9.61%躍升至15.69%，經(jīng)營效率顯著提升。

業(yè)績爆發(fā)的背后，招股書中代號“客戶G”的神秘角色功不可沒。招股書顯示，這家總部位于長沙的零食經(jīng)銷商在2023年下半年才開始與齊云山合作，但2024年就貢獻了公司總收入的22.9%，成為第一大客戶。根據(jù)數(shù)據(jù)推測，這位“客戶G”應該是鳴鳴很忙。

盡管產(chǎn)品線已拓展至南酸棗粒、南酸棗軟糖等五類產(chǎn)品，南酸棗糕仍是絕對主力。2022至2024年，該產(chǎn)品分別創(chuàng)收1.93億元、2.09億元和2.9億元，占總營收比例高達88.7%、84.7%和86.7%。南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍等輔助產(chǎn)品線，2022年至2024年三年間，總計創(chuàng)收不超過0.6億元。

為應對市場需求，2024年公司做出戰(zhàn)略調(diào)整：削減輔助產(chǎn)品線產(chǎn)能，將資源集中到南酸棗糕及2021年推出的南酸棗粒上。這一決策立竿見影，輔助產(chǎn)品線收入占比從2022年的6.1%降至2024年的3.8%。

齊云山的渠道還是比較傳統(tǒng)，重線下。齊云山與鳴鳴很忙的合作也算得上是教科書案例：2023年鳴鳴很忙尚未進入前五大客戶，但2024年卻以7799.5萬元采購額躍居第一，單渠道貢獻22.9%的營收。隨著配合線下199家經(jīng)銷商網(wǎng)絡的擴張，公司線下收入占比也升至89.3%，但線上渠道僅占10.4%。這種渠道結(jié)構(gòu)在行業(yè)中顯得有些落后。

重營銷、輕研發(fā)的特征同樣明顯。2024年公司推廣費高達3763萬元，占收入的11.1%，是研發(fā)投入1194萬元的3倍。對此管理層解釋：“為在線下商店獲得優(yōu)質(zhì)貨架空間，需投入陳列費及推廣費刺激購買”。這種渠道策略使銷售區(qū)域高度集中，江西、湖南兩省就占總營收53.7%。

截至2024年末，公司南酸棗糕和南酸棗粒生產(chǎn)線已滿負荷運轉(zhuǎn)，賬上現(xiàn)金達1.31億元。此次IPO募資的重要目標，就是將南酸棗食品總產(chǎn)能提升45.5%至1.6萬噸。

港交所已聚齊多家零食企業(yè)

齊云山由老廠改制而來，不少老員工一致相伴相隨，其中有六位創(chuàng)業(yè)元老通過雙重持股結(jié)構(gòu)，實際掌控公司68%以上股權(quán)，并簽訂一致行動協(xié)議。這種捆綁式股權(quán)設計，也保障了三十年來戰(zhàn)略的連貫性。

上市前，崇義食品廠持股75%，云之上有限合伙（由崇義食品廠股東及公司雇員出資）持股25%，形成 “企業(yè)+員工”的利益共同體。

高管薪酬也反映了企業(yè)穩(wěn)健的風格。2022至2024年，董事長劉志高的年薪在49.3萬至59.7萬元之間波動，副董事長劉繼延的年薪則在36.4萬至47.7萬元區(qū)間。這個薪酬看起來還是相對樸素的。

公司面臨的核心挑戰(zhàn)也在招股書中坦誠相告：過度依賴單一產(chǎn)品和線下渠道。南酸棗糕占據(jù)近九成收入，而線下經(jīng)銷商貢獻超85%銷售額，其中前五大客戶占比達38.7%。

中國零食市場的高度分散格局其實也加劇了競爭壓力。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2024年前五大零食企業(yè)合計市場份額僅5.9%，前十大也僅占10.4%。在整個果類零食賽道，齊云山排名第九，市場份額0.6%。

所以，齊云山食品計劃本次募資后，計劃加大對線上銷售平臺的建設，在直播帶貨、社區(qū)團購等領(lǐng)域加大投入。齊云山食品也表示將向華東和華中區(qū)域擴展經(jīng)銷網(wǎng)絡，并進駐連鎖零食店、倉儲式會員店等渠道。

值得一提的是，隨著量販零食的發(fā)展以及鳴鳴很忙的擴張，不僅在2024年成為齊云山的第一大客戶，也躍升為同垂類老品牌“溜溜梅”的第一大客戶。而溜溜梅也在不久前在港交所提交了招股書。

港股火熱之際，新一代、老一代零食企業(yè)都齊齊相聚港交，現(xiàn)在已經(jīng)迎來多家零食企業(yè)IPO。除了上述兩家，三只松鼠、鳴鳴很忙也均在今年4月遞交招股書。