來源：深燃（ID：shenrancaijing），作者：金玙璠 ，編輯：魏佳

創(chuàng)投圈迎來開年第一課。

“羅永浩被投資人炮轟‘不地道’”，“老羅緊急回應(yīng)”，國內(nèi)創(chuàng)投圈度過了一個(gè)“熱鬧”的開年。

經(jīng)過1月7日的多輪隔空對(duì)話，圍繞羅永浩與鄭剛的“回購門”事件還在發(fā)酵。

他們一個(gè)是錘子科技創(chuàng)始人、現(xiàn)實(shí)版“真還傳”的主角，另一個(gè)是紫輝創(chuàng)投合伙人，即錘子科技披露的A輪、B輪融資的投資方。

按照鄭剛的說法，引發(fā)他不滿的導(dǎo)火索是，2022年11月，羅永浩參與創(chuàng)業(yè)的新公司細(xì)紅線科技 （Thin Red Line，以下簡稱細(xì)紅線） 宣布完成天使輪融資后，紫輝創(chuàng)投被告知，已預(yù)留投前5%、投后3.72%的股權(quán)，用于補(bǔ)償錘子科技的眾多老股東。其中，紫輝創(chuàng)投預(yù)計(jì)將通過3家公司累計(jì)獲得約0.69%的股權(quán)，條件是同意放棄對(duì)錘子科技及其創(chuàng)始人的全部回購權(quán)利，如在11月底之前還未簽署，視為主動(dòng)放棄該權(quán)益。

2023年1月7日凌晨，鄭剛因不滿該補(bǔ)償方案，發(fā)文指責(zé)羅永浩，稱已經(jīng)聯(lián)合幾十位投資人通過法律手段發(fā)起回購。理由是，“羅永浩觸發(fā)了投資條款中用于道德風(fēng)險(xiǎn)防范的五六條”。

當(dāng)天中午，羅永浩通過微博 （ID“羅永浩的辟謠號(hào)”） 進(jìn)行了回應(yīng)。

目前，這起“回購門”中，爭議的焦點(diǎn)在于“5年回購條款”。

按照鄭剛對(duì)多家媒體的說法，錘子科技5年內(nèi)未上市，投資人擁有贖回權(quán)，公司及創(chuàng)始人 （羅永浩） 承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。而一位接近羅永浩的知情人士告訴深燃，“ （5年回購條款） 是鄭剛瞎編的，如果是真的，直接去法院起訴。”但說歸說，目前雙方均未拿出書面證據(jù)。

若該回購條款存在，雙方的最大分歧在于，用細(xì)紅線價(jià)值一兩百萬美金的股權(quán)，能否要求紫輝創(chuàng)投放棄錘子科技1.75億元的回購權(quán)。按照鄭剛的說法，在羅永浩創(chuàng)業(yè)失敗的錘子科技項(xiàng)目中，投資人共有15億元投資未收回，紫輝創(chuàng)投有1.75億元，羅永浩此前公開表示的“6億負(fù)債已逐漸還清”，是還供應(yīng)商的錢。

結(jié)合多位創(chuàng)投圈人士的說法，回購條款在投資協(xié)議中非常常見，雖然發(fā)生在羅永浩身上的“回購門”有它的特殊性，但考慮到當(dāng)前對(duì)鄭剛、羅永浩、細(xì)紅線投資方造成的“三敗俱傷”的局面，“回購門”對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人而言，可以說是2023年開年“第一課”。

“鄭剛?cè)绻f服不了其他股東一致行動(dòng)、發(fā)起回購，就會(huì)很被動(dòng)，甚至可能是雞飛蛋打的結(jié)果。經(jīng)此一鬧，羅永浩的聲譽(yù)受到影響，細(xì)紅線的投資人也很惱火。”一家人民幣基金的投資人說道。

01 回購爭議：“5年協(xié)議”，雙方各執(zhí)一詞

在討論兩方的核心分歧之前，我們先梳理下，鄭剛對(duì)羅永浩的核心控訴以及羅永浩的回應(yīng)：

其一，“一直不開股東會(huì)，拒絕 （跟股東） 溝通”。

羅永浩的回應(yīng)是，“每年都開了股東會(huì)”，“但因?yàn)?018年年底開始，錘子科技的核心業(yè)務(wù)已經(jīng)事實(shí)上癱瘓……開股東會(huì)的議程通常都很短”。

其二，認(rèn)為羅永浩提出的補(bǔ)償方案、以及讓老股東因此放棄對(duì)錘子科技的回購權(quán)，不合理。

按照鄭剛的說法，羅永浩給出的方案是，給投資過錘子科技等一眾老股東，提供投前5%、投后3.72%的股份。按照細(xì)紅線約13億元人民幣的估值，這筆股份當(dāng)前價(jià)值為4800萬元，其中紫輝創(chuàng)投累計(jì)獲得的0.69%股權(quán)，當(dāng)前價(jià)值近900萬元。但前提是，要同意放棄對(duì)錘子科技及其創(chuàng)始人的全部回購權(quán)利，如果11月底之前未簽署視為主動(dòng)放棄該權(quán)益。

對(duì)此，羅永浩在回應(yīng)中提及：“很多老股東都高高興興簽了字，并對(duì)我們表示了感謝，因?yàn)樗麄冎劳顿Y不是借款，投資的企業(yè)失敗了就是失敗了。所以這種對(duì)上一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目失敗后的補(bǔ)償，本質(zhì)上是因?yàn)椴粚こ５那楦泻偷懒x，而不是通行的法理和邏輯。”

但鄭剛認(rèn)為自己被“要挾”了，“想用價(jià)值一兩百萬美金的股權(quán)，來代替我1.75億元的回購權(quán)”。

基于以上兩點(diǎn)原因，鄭剛稱要聯(lián)合部分投資人通過法律手段對(duì)其發(fā)起回購。

他給出的依據(jù)是，“羅永浩觸發(fā)了投資條款中用于道德風(fēng)險(xiǎn)防范的五六條”。

據(jù)光子星球報(bào)道，“錘子科技于2017年9月簽署的D輪融資協(xié)議里寫明了5年回購條款，即公司如果5年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)IPO，需要在投資完成滿5年贖回D輪投資人持有的股權(quán)，贖回價(jià)格需要按照年化5%收取股息。如公司無法支付贖回款項(xiàng)，創(chuàng)始人應(yīng)承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。協(xié)議中明確要求，5年期滿的一個(gè)月內(nèi)將以上股份贖回價(jià)款及股息一次性全部支付給D輪投資方。到2022年9月，該協(xié)議里約定的5年投資時(shí)間已滿，投資方也就擁有了贖回權(quán)。”

通俗的說，錘子科技5年內(nèi)未上市，投資人擁有贖回權(quán)，如果投資人發(fā)起回購，而公司沒有能力贖回，創(chuàng)始人承擔(dān)連帶贖回義務(wù)。

需要注意的是，根據(jù)公開信息，錘子科技先后進(jìn)行過7輪融資，未公開披露D輪投資方，紫輝創(chuàng)投的投資發(fā)生在A輪、B輪。前幾輪投資雙方是否簽了回購條款及具體內(nèi)容，并不清楚。對(duì)于前文提到的“5年回購條款”，鄭剛未曬出證據(jù)，羅永浩未正面回應(yīng)，一位接近羅永浩的知情人士稱，“是鄭剛瞎編的”。

錘子科技融資情況，圖源 / 天眼查

從事投融資訴訟的北京中銀律師事務(wù)所阮萬錦律師對(duì)深燃分析，如果“5年回購條款”屬實(shí)，并且，條款中沒有設(shè)定回購權(quán)的期限或未過期限，錘子科技5年內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)IPO，就能夠觸發(fā)回購條款，鄭剛在法律上很可能有權(quán)贖回持有股權(quán)，公司無法支付款項(xiàng)時(shí)，創(chuàng)始人應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。

“有些投資協(xié)議會(huì)對(duì)回購權(quán)設(shè)定期限，例如，在條件滿足以后的半年內(nèi)，沒有履行或沒有要求回購，之后就會(huì)喪失回購權(quán)。”他解釋稱。

北京至普律師事務(wù)所李圣補(bǔ)充道，“如果真走到訴訟且勝訴的那一步，那就看最終錘子科技和羅永浩的執(zhí)行能力了，如果不能執(zhí)行到位，就會(huì)進(jìn)入執(zhí)行黑名單，對(duì)公司和創(chuàng)始人的誠信造成影響，投資方可以申請(qǐng)法院凍結(jié)羅永浩持有的新公司的部分甚至全部股權(quán)。”

總的來說，不論是回購條款、觸發(fā)回購的條件，以及鄭剛所說的道德風(fēng)險(xiǎn)條款，都需要看條款的具體約定。

02 回購條款，是風(fēng)險(xiǎn)約束還是定時(shí)炸彈？

對(duì)于羅永浩沒有正面回應(yīng)的“回購權(quán)”，背后的條款簽署、權(quán)利邊界以及具體行使，成了創(chuàng)業(yè)者和投資人輿論場討論的焦點(diǎn)。我們分別從這三個(gè)環(huán)節(jié)來看雙方的觀點(diǎn)。

有投資人對(duì)深燃稱，回購條款相當(dāng)于設(shè)置了一條有效的退出通道，是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的一種方式，也為公司經(jīng)營者賦予更多責(zé)任和壓力，屬于一個(gè)中性的契約協(xié)定。

可站在創(chuàng)業(yè)者的立場看，回購條款是將投資款變?yōu)閭鶆?wù)的“定時(shí)炸彈”，風(fēng)險(xiǎn)投資要用債務(wù)擔(dān)保且成為“普遍現(xiàn)象”，是創(chuàng)業(yè)者與投資人之間信任缺失的產(chǎn)物。

回購條款為何被“妖魔化”了？

首先要科普下何謂回購權(quán)。根據(jù)漢坤律師事務(wù)所發(fā)布的《漢坤2021年度VC/PE項(xiàng)目數(shù)據(jù)分析報(bào)告》的解釋，回購權(quán)，也稱贖回權(quán)，是投資人退出機(jī)制的一種。投資人一般會(huì)要求，如果公司經(jīng)過一定年限仍未實(shí)現(xiàn)符合條件的上市或整體出售，或者觸發(fā)了其他事先約定的條件，投資人有權(quán)要求公司 (和/或創(chuàng)始股東) 按照一定回購價(jià)格購買其在公司的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)退出。

人民幣基金和美元基金的投資人均對(duì)深燃表示，回購權(quán)在投資協(xié)議中很常見。從漢坤近五年統(tǒng)計(jì)的VC/PE項(xiàng)目數(shù)據(jù)也可以看出，對(duì)于中國境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行的VC/PE項(xiàng)目，無論釆用境內(nèi)架構(gòu)還是境外架構(gòu)，回購權(quán)都是常見的條款安排。

2021年度漢坤參與的VC/PE項(xiàng)目中，回購權(quán)條款采用的情況

但差別在于回購條款的責(zé)任邊界，也就是承擔(dān)回購義務(wù)的主體。

一家美元VC基金的投資人姜昱的觀點(diǎn)是，回購條款原本屬于防小人不防君子的“君子協(xié)定”，但在近幾年的創(chuàng)業(yè)環(huán)境下，被演繹得妖魔化了，問題出在責(zé)任邊界。例如，創(chuàng)始人承擔(dān)連帶贖回義務(wù)，這相當(dāng)于個(gè)人兜底，“如果創(chuàng)業(yè)失敗，對(duì)創(chuàng)業(yè)者個(gè)人可能造成巨大甚至毀滅式的影響，對(duì)創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利”，文淵智庫創(chuàng)始人王超說道。

連續(xù)創(chuàng)業(yè)者徐良告訴深燃，回購條款雖常見，但一般到公司就為止了；由創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)連帶回購義務(wù)的情況并不常見，“這在歐美系的創(chuàng)投圈極為少見，多出現(xiàn)在國內(nèi)創(chuàng)投圈、政府類基金”。

漢坤的數(shù)據(jù)亦顯示，采用境外架構(gòu)的VC/PE項(xiàng)目中，大多約定僅由公司承擔(dān)回購義務(wù)，而采用境內(nèi)架構(gòu)的VC/PE項(xiàng)目中，大多約定由創(chuàng)始股東和公司承擔(dān)連帶的回購義務(wù)，還有少數(shù)項(xiàng)目約定僅由創(chuàng)始股東承擔(dān)回購義務(wù)。另外值得注意的是，在境外架構(gòu)的VC/PE項(xiàng)目中，約定僅由公司承擔(dān)回購義務(wù)的項(xiàng)目也有所減少。

2021年度漢坤參與的VC/PE項(xiàng)目中，境內(nèi)外架構(gòu)下回購義務(wù)主體的情況

作為早期投資人，淘寶聯(lián)盟成都理事長黃博對(duì)此表示，因?yàn)橥顿Y人也需要對(duì)募資者負(fù)責(zé)，一般會(huì)要求，如果公司無法回購，就創(chuàng)始人本人回購，或者是要求前面的所有股東一起回購。

此次“回購門”之所以在創(chuàng)投圈引發(fā)爭議，核心點(diǎn)之一在于，若“5年回購條款”屬實(shí)，在回購義務(wù)連帶到創(chuàng)始人個(gè)人時(shí)，鄭剛表示要行使回購權(quán)。

是否行使回購權(quán)的主動(dòng)權(quán)，在投資人手里，不過，按照多位創(chuàng)投圈人士的說法，即使觸發(fā)可以回購的條件，通常情況下，真正行使回購權(quán)的情況也非常少見。

原因之一是，回購權(quán)難以實(shí)施。

當(dāng)項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)、不斷融資估值上漲時(shí)，投資人沒必要回購。“極端的回購情況多發(fā)生于‘投資人與創(chuàng)業(yè)者談不攏’，黃博說。

只有當(dāng)公司情況非常不樂觀時(shí)，投資人才會(huì)主動(dòng)要求回購。但此時(shí)的公司很可能沒有資金進(jìn)行回購，即便創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)連帶責(zé)任，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者也沒有履行能力，“這就導(dǎo)致回購基本沒意義，回購條款也只是一份心理安慰”，王超表示。

另一方面，多位投資人提到，對(duì)于是否行使回購權(quán)，創(chuàng)投圈的“江湖規(guī)矩”是遵守道義。

“如果創(chuàng)業(yè)者的確盡力了，沒有違反創(chuàng)投規(guī)則，沒有重大失誤，且與投資人溝通到位，即便項(xiàng)目失敗，通常不會(huì)啟動(dòng)回購條款”，黃博告訴深燃。

經(jīng)歷了多輪融資的徐良透露，股東們通常都會(huì)對(duì)回購條款表達(dá)“口頭承諾”：“我們幾乎不會(huì)去觸發(fā)回購條款，但如果投資協(xié)議里沒有回購條款，內(nèi)部風(fēng)控過不了。”徐良說，業(yè)務(wù)部門為了做投資就得接受LP的風(fēng)控要求。

特殊情況往往發(fā)生在，被認(rèn)為有回購能力的創(chuàng)業(yè)者身上。典型案例之一是，王思聰在熊貓互娛的投資中的回購約定。

而此次事件的特殊性在于，“現(xiàn)在的羅永浩不一定有回購能力，但對(duì)比之前，至少有回購的希望。”阮律師表示。

徐良則對(duì)此評(píng)價(jià)，“現(xiàn)在活過來的老羅，是塊‘肥肉’，用以前的協(xié)議來綁定利益，這在我看來屬于投資人破壞行業(yè)潛規(guī)則，當(dāng)然，具體得看合同約定。”

03 新公司的股份、老公司的回購權(quán)，能抵消嗎？

此次“回購門”事件中，另一個(gè)核心分歧在于，鄭剛認(rèn)為，羅永浩用新創(chuàng)業(yè)公司價(jià)值一兩百萬美金的新協(xié)議，不能抹平之前對(duì)錘子科技1.75億元的回購權(quán)。

鄭剛提出的理由之一是，因?yàn)閮r(jià)值不對(duì)等，不能一筆勾銷。如同他所說，“你分AR公司的股權(quán)給我們，我們很開心，但你至少可以說多久時(shí)間內(nèi)當(dāng)股權(quán)價(jià)值蓋過回購資金，再免除回購條款對(duì)吧？我都不知道你能不能做成。”

在王超看來，“錘子科技的項(xiàng)目已經(jīng)不太可能成功了，對(duì)于大部分投資人來說，收益近乎于零。”要求新老項(xiàng)目的股權(quán)價(jià)值對(duì)等，是不現(xiàn)實(shí)的。

“這類糾紛即便是打官司，最后結(jié)果也多是雙方和解”，對(duì)于鄭剛的訴求，黃博猜測，不見得是對(duì)簿公堂，鄭剛最終還是希望羅永浩讓步更多權(quán)益。

不止一位投資人提到，這背后的另一個(gè)需要注意的問題在于，“通過給老股東新公司的股份，來消除回購權(quán)，是否合適？”

投資人和創(chuàng)業(yè)者兩方，對(duì)此存在比較明顯的分歧。

站在創(chuàng)業(yè)者的立場，徐良對(duì)深燃說，“如果是我，我也會(huì) （像老羅） 這么做”，畢竟老項(xiàng)目失敗了，新項(xiàng)目做得不錯(cuò)，如果有機(jī)會(huì)，也會(huì)給老項(xiàng)目的股東一定的好處作為彌補(bǔ)。

在徐良看來，對(duì)于羅永浩來說，創(chuàng)業(yè)者連帶回購義務(wù)是個(gè)雷，希望用新項(xiàng)目的股份“排雷”，并與投資人溝通協(xié)商，是合情合理的。

既是創(chuàng)業(yè)者也是投資人的黃博告訴深燃，創(chuàng)業(yè)者會(huì)覺得，“老項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)失敗后，新項(xiàng)目再給老股東一定的股份 （通常不溢價(jià)，少數(shù)是贈(zèng)送） ，是一個(gè)非常講情面的舉動(dòng)”。姜昱提到，只有極少的情況是，投資人會(huì)在條款里約定，如果這個(gè)項(xiàng)目失敗，再做新的項(xiàng)目，有權(quán)要求按照一定的價(jià)格，換新項(xiàng)目的股份。

不過，在投資人看來，“如果老項(xiàng)目已經(jīng)得不到回報(bào)，給一些新項(xiàng)目股份，這屬于江湖規(guī)矩，也是道義”，黃博說。

更關(guān)鍵的在于，新項(xiàng)目的股份怎么給。

從已知的信息判斷，姜昱認(rèn)為，羅永浩給老項(xiàng)目的投資人補(bǔ)償，是一件事，讓老投資人放棄老項(xiàng)目的回購權(quán)，是另一件事。

“如果給老投資人一定的補(bǔ)償，投資人表示感謝，即使不給新項(xiàng)目的股份，也沒關(guān)系，但如果決定給補(bǔ)償，考慮到利益差距太大，就要一碼歸一碼，不建議兩件事連在一起做。”姜昱說， 否則 ，給投資人的感覺相當(dāng)于是，用新公司的股權(quán)作為交換和道德綁架，將老項(xiàng)目的回購權(quán)一筆勾銷。

一家人民幣基金的投資經(jīng)理周望也提示，創(chuàng)業(yè)者不要錯(cuò)誤地理解了這兩個(gè)動(dòng)作連在一起的意義。不過，站在創(chuàng)投生態(tài)的視角出發(fā)，他對(duì)深燃表示，應(yīng)該珍惜東山再起的創(chuàng)業(yè)者，如果大部分創(chuàng)業(yè)者直接躺平，投資人除了給他告成老賴，也沒有什么辦法。

“創(chuàng)業(yè)者成立新公司，并拿了新融資、有了新估值，這本是好事，現(xiàn)在愿意拿出股權(quán)，也要經(jīng)過新公司的股東同意，老公司股東不同意可以不簽字，后續(xù)再商議。”他說道。

結(jié)語

創(chuàng)業(yè)者與投資人的相愛相殺，并不是新話題。此次的“回購門”，對(duì)兩個(gè)群體都有一定的借鑒意義。

風(fēng)口浪尖上的回購條款，就是一把雙刃劍。徐良告訴深燃，如果簽了回購條款，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者是制約，對(duì)投資人亦是考驗(yàn)。

如果創(chuàng)業(yè)者中出現(xiàn)了“害群之馬”，不遵守創(chuàng)投規(guī)則，例如，把融資款裝到自己兜里，投資人可以行使回購權(quán)。

如果創(chuàng)業(yè)者是因?yàn)閯?chuàng)新、拓展業(yè)務(wù)，把錢虧了，并沒有重大失誤時(shí)，投資人卻發(fā)起回購權(quán)，那這位投資人以后大概率會(huì)被一線創(chuàng)業(yè)者拒之門外。

一個(gè)老生常談的話題是，投融資跟談戀愛一樣，不能“閃婚”。投資人和創(chuàng)業(yè)者兩方要經(jīng)過長期的互相考察。黃博總結(jié)稱，譬如，雙方的價(jià)值觀是否一致；投資者主投方向、資金體量與回報(bào)預(yù)期；除了給錢，投資機(jī)構(gòu)對(duì)業(yè)務(wù)本身有無幫助。

融資結(jié)束后，雙方也應(yīng)該保持充分溝通。據(jù)黃博觀察，十個(gè)創(chuàng)業(yè)者里，有九個(gè)不擅長與投資人溝通，而且業(yè)務(wù)越差、問題越突出。圈內(nèi)經(jīng)常說的一句話是，“我不是不‘人道’，只是不‘知道’”。他建議，創(chuàng)業(yè)者要固定地、主動(dòng)地向投資人真實(shí)反饋公司的現(xiàn)狀。

在創(chuàng)業(yè)不易的時(shí)代，創(chuàng)業(yè)者和投資人更需要留意變化。

“在LP （基金出資人） 、GP、創(chuàng)業(yè)者，逐級(jí)傳導(dǎo)的壓力下，破壞契約精神的事件，可能會(huì)增多。”徐良提醒創(chuàng)業(yè)者，要慎重簽署投資協(xié)議，理性考慮每個(gè)條款背后代表的風(fēng)險(xiǎn)和邊界。

尤其要慎重簽署連帶到個(gè)人的條款。過去，考慮投資人一般不行使回購權(quán)，這可能是一些創(chuàng)業(yè)者為了拿到融資，不得已簽下的“城下之盟”。但情況正在發(fā)生變化，姜昱就感覺到，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，近兩年行使回購權(quán)的情況正在增多。如果一定要簽連帶個(gè)人的回購條款，徐良的選擇會(huì)是，“增加補(bǔ)充條款，對(duì)投資人的套現(xiàn)額度上限做出要求”。

有投資人提到，另一個(gè)影響因素是，近幾年，在國內(nèi)的一級(jí)市場中，“國字號(hào)”資本正在成為越來越強(qiáng)大的角色，為了防止國有資產(chǎn)流失，投資條款包括回購條款也變得更加嚴(yán)格。

對(duì)投資人而言，LP也在提出回購要求。鄭剛對(duì)媒體表示，“對(duì)錘子科技投資的1.75億元里，大概有1億是我的，還有6000萬是別人的錢”，而他已經(jīng)向自己基金的LP回購了4000多萬元，“更多我也掏不出來”。

這場“回購門”最終不知將如何落幕，但對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資人都提了個(gè)醒，還是那句老話：“創(chuàng)業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”。