來源：市值觀察（ID：shizhiguancha）作者：云潭

“中國第一”，盛名難副。

1991年，22歲的青海大學獸醫學專業畢業生彭永鶴，在西寧一家農場當起了獸醫。

那時的他可能無法預料到，32年后，自己創辦的新瑞鵬會成為寵物醫療領域的“超級獨角獸”，并在一眾明星投資機構的助推下，赴美IPO。

只不過，這個獸醫聯合資本締造出來的“中國第一”，其實盛名難副。

01 資本“縫合怪”

披著寵物經濟的外套，新瑞鵬的內核還是互聯網狂飆時代的資本打法。和當年的外賣爭霸、百團大戰、打車之戰別無二致。

新瑞鵬的前身為瑞鵬寵物醫院，由獸醫出身的彭永鶴創辦。

1997年，已經在青海老家干了三年獸醫的彭永鶴南下深圳，他周邊養寵物的朋友經常請他幫忙，長此以往，彭永鶴意識到寵物醫療大有可為。

次年，彭永鶴在深圳開了第一家寵物醫院，生意比想象中的還要好。瑞鵬也成為中國首批進入寵物醫療賽道的企業。

2015年，從北美考察回國的彭永鶴，把Uber共享經濟的模式復制到寵物領域，創辦“阿聞醫生”APP，把寵物醫院和寵物醫生的地理信息共享呈現，解決寵物主人找獸醫難的問題。

在沸騰的互聯網時代，這直接戳中了資本的痛點。

就在同一年，達晨對瑞鵬寵物進行了A輪投資，后續多輪持續追加，是近些年達晨創投最重要的一個項目。

2016年，瑞鵬便馬不停蹄掛牌新三板，成為中國寵物醫療第一股，當時的醫院數量達到200多家。

如果說，達晨是瑞鵬初創期的好幫手，那么高瓴就是將瑞鵬締造成行業巨無霸的助推器。

2018年的3月，彭永鶴與高瓴創始人張磊在香港會面，后者提出了合并邀請。離開高瓴的辦公室后，彭永鶴飛去蘇黎世度年假。看著茫茫雪山，回溯創業初衷，他得出了“想要撬動一個傳統行業的整體改變，需要一只空前的巨獸”的結論。

此后，瑞鵬旗下400多家醫院與高瓴投資的700多家寵物醫院聯姻，彼時的行業“第二+第一”，新瑞鵬集團正式起航，一躍成為中國最大的寵物連鎖醫院。

截至2021年底，新瑞鵬擁有23個寵物醫院品牌和1887家寵物醫院，是國內排名第二至第十名友商總和的3倍。截至2022年三季度末，新瑞鵬寵物醫院數量進一步增加到1942家。

不僅數量幾何級增長，新瑞鵬聲稱其業務已覆蓋到寵物的全生命周期。

目前，新瑞鵬的業務不僅有起家的寵物醫療護理，還包括潤合供應鏈、鐸悅教育、阿聞醫生、寵醫云、寵物生活O2O等，甚至延伸到獸醫繼續教育、行業級企業服務、寵物零售、直播電商、獸醫及美容師繼續教育、寵物文化傳播等等。

▲來源：新瑞鵬官網

彭永鶴似乎要把和寵物相關的一切都納入新瑞鵬的輻射范圍，加上資本扶持，除了體量暴增，公司還染指了“智慧醫療”、“AI問診”、“直播電商”等等時髦的概念。

從瑞鵬到新瑞鵬，其規模體量暴增，業務五花八門，令人眼花繚亂，儼然一個資本催生的“縫合怪”。

但在急速膨脹下，更多的隱憂卻無法被掩蓋住。

02 徒有規模，3年虧損34億

水足夠大，魚兒也足夠大，但錢真的不好賺。

根據Frost&Sullivan的數據顯示，中國是全球第二大寵物市場，市場規模從2015年的943億元增長到2021年的2656億元，復合年度增速達到了18.8%。

預計到2024年，中國將有4.455億只寵物，市場規模達4495億元，3年接近翻倍的增長速度。

但作為行業最大的新瑞鵬，經營層面，公司營收不斷增長，但虧損端卻持續加深。2020年-2022年前三個季度，新瑞鵬分別凈虧損10億元、13.11億元、11.09億元，近三年虧損超34億元。

衡量單店業績的“單醫院收入”也出現下降趨勢，報告期內單醫院創收分別為167.8萬、157.6萬、117.6萬。而其成本居高不下，獸醫、醫療助理和美容師等人工成本占比高達55.1%，而這一數據在新三板上市期間僅有20%多。

新瑞鵬在新三板上市期間，2015年的寵物醫療服務毛利率還在30%以上。但2020年-2021年，該業務毛利率只有4%左右。

對標美國最大的寵物醫療機構VCA，新瑞鵬相形見絀。

截至2017年，VCA門店數量750家，2005-2015年，該公司單店收入從187.9萬美元提升到249萬美元。2017年初，瑪氏集團以91億美元收購了VCA，而瑪氏始終不上市，也幾乎不公布財報，因此VCA后續的財務數據難以知曉。

不過相比較來看，新瑞鵬困在了開店越多，虧損越大的“規模陷阱”中。

不過，30多年的獸醫生涯，彭永鶴對寵物醫療有自己深刻的獨到見解。

彭永鶴的夢想是將寵物專科實現深度醫療。這一夙愿要建立在“1+P+C”三級診療體系上，其中1代表中心醫院，包括轉診中心和深度醫療中心；P代表專科醫院；C代表社區醫院。

而推行所謂的“三級診療制度”，意味著在全社會構建起龐大的縱深化醫療體系，需要調動起巨大的資源。對于還在虧損的新瑞鵬而言，幾乎是難以完成的任務。

這個夢想太過龐大，必須依靠資本整合，彭永鶴的目標是未來五年建立5000家智慧醫院，但新瑞鵬當前擁有醫院門店數量不到2000家。想要實現目標，還需要依賴巨大的資本投入。

按照平均單店投入約150萬元來估算，未來5年開店3000家，需要至少45億元。

一邊跑馬圈地，一邊虧損不止，新瑞鵬正遭遇雙重壓力。

彭永鶴提前占坑，只賺聲量不賺錢；資本加持下跑馬圈地，但不僅沒能形成規模效應，反而拖累業績。

03 IPO回暖，趁機收割？

2023年伊始，美股IPO破冰，頂著“行業第一”的光環，新瑞鵬急切地希望抓住這個機會。

但資本的含糖量太高，影響著新瑞鵬的經營“健康度”。

2020年是新瑞鵬風光的一年，其一家企業的融資額就占據了全行業的近7成。當時，新瑞鵬估值達到300億，是A股寵物龍頭中寵股份市值的4.4倍，佩蒂股份的6.5倍。

天眼查顯示，新瑞鵬至今共完成了7輪融資，投資方超過20家。除了達晨、高瓴外，騰訊、林格殷格翰（Boehringer-Ingelheim）、碧桂園創投、雪湖資本、中金公司等機構都為其一擲千金。

2022年底，全球寵物食品巨頭雀巢也戰略入股新瑞鵬。

美好的資本故事，需要過硬的服務打底。過度依賴資本，最終會反噬自身。

資本整合帶來了收入規模的增厚，但深挖財報可以發現，頭頂“寵物醫療第一股”的光環，新瑞鵬卻越來越依靠非主營業務。

三大業務中，寵物醫療服務的增速從2021年的44.8%，大幅下滑至2022年前三季度的6.4%。而供應鏈和本地生活保持著高速增長。

一降一增之后，供應鏈和本地生活收入合計占比已接近一半，主營業務寵物醫療占比由2020年的近七成，下滑到2022前三季度的53%。

▲數據來源：公司招股書

問題是，醫療服務才是新瑞鵬估值定價的核心標尺，也是其真正的價值所在。如果砍掉這些多余的肥肉，其估值和真實的含金量也將大打折扣。

目前，寵物醫療還處于成長期，行業標準尚不完善。彭永鶴也曾坦言：“如果以0-10階為發展階段的界定標準，我們現在只處于3階而已。”

寵物服務門檻較低，供給端的門店在野蠻生長。但行業專業人才缺口極大，中金證券曾披露，我國寵物行業整體人才需求量約為37萬，但持有獸醫執照的僅有7萬。這導致，供給和需求嚴重倒掛，人力成本高居不下。

而且，相比眼科、牙科等，寵物醫療服務非標，且品類龐雜。新瑞鵬在急速擴張中，非標的服務就很容易導致成本高企，效率降低，管理一旦不到位，就容易出現醫療事故。

僅在2022年，新瑞鵬就吃到7次行政處罰。不止如此，新瑞鵬還曾坦言，旗下一些寵物醫院，還沒有獲得診療、診斷、獸藥、輻射安全、環評等各類許可證。這甚至可能引起公司的牌照風險。

在黑貓投訴平臺，有多起關于新瑞鵬旗下企業的投訴信息，涉及醫師不專業導致寵物傷亡、誘導消費、虛假宣傳、惡意加價收費等等。

▲上下滑動查看? 來源：黑貓投訴

隨著丁克、單身、銀發群體的不斷膨脹，寵物身上的獨特情感價值日益凸顯。很多人甚至不惜“窮養自己，富養寵物”，醫療事故頻發將嚴重影響寵物醫院的口碑和專業度。

類比給人看病，寵物醫療的核心依然是專業醫術、人文關懷乃至商業底蘊。

在國內，新瑞鵬是領頭羊，是老大哥，但新瑞鵬還是個“新人”。

彭永鶴曾說：面對生命的行業需要更多溫度，要溫柔得像詩一樣。資本進入后，寵物行業一下子跟著躁動起來，行業需要回歸本質。

但嗜血的資本追逐的是利益最大化，面對暴增的身價，巨大的利益，瞬間可變現的財富，彭永鶴還能堅守住自己創業的初衷嗎？