來源：融中財經（ID：thecapital）?作者：王濤 編輯：吾人

昨晚，字節跳動的估值再度暴漲。

據彭博社數據顯示，徐新創立的今日資本在本周進行的激烈競購中購得字節跳動的大量股份后，字節跳動的估值達到了約4800億美元（約合人民幣3.4萬億）。

據悉，這部分股份的出售方為字節跳動早期投資人中國銀行集團，最初價值接近2億美元，反映了字節跳動3600億美元的估值，但這個價格并沒有在競購戰中保持太久。

據知情人士透露，此次拍賣吸引了約七家競標者，競標者數量不斷攀升，最終以近3億美元的價格購得這些股份。

即使目前，TikTok在美國的未來面臨壓力，但投資者仍然樂意投資字節跳動。

據CB Insights數據顯示，若以當前市場估值計算，字節跳動已超越SpaceX（估值約4000億美元），成為全球估值排名第二的初創企業，僅次于估值達5000億美元的OpenAI。

一錘子，把字節敲到3.4萬億

根據彭博社報道，這筆交易由徐新旗下的今日資本在多達7家競購方中勝出，以約3億美元價格，從中銀投手中接過一批字節跳動老股，按成交價倒推，對字節跳動整體估值約為4800億美元（約合人民幣3.4萬億）。

其中，今日資本是“風投女王”徐新所創立的老牌VC，此前曾重倉京東、美團等消費互聯網明星項目，一度被視作“中國最懂C端生意的美元基金”之一。

彭博等報道稱，中銀投此前曾在二級市場上以約2億美元的價格洽談轉讓同一批股份，當時對應的公司估值大約是3600億美元。如今正式成交價抬到了3億美元，對應估值一口氣抬升到4800億美元，相當于中銀投在短時間內，在同一筆資產上“多賺出”了1億美元。

值得一提的是，這只是中銀集團投資持有字節股份中的一部分，對應的投資成本普遍落在十年前互聯網紅利期——在字節估值還遠未破千億美金的時代。

聯合資信、聯合評級等機構在2019年和2024年出具的中銀集團投資信用評級報告中提到：中銀投在2018年新增的重點項目，包括“京東金融項目、字節跳動項目、ARM中國項目”等一批頭部科創企業。

換句話說，中銀投大概率是在2018年左右，以直接股權投資的方式，作為早期機構投資者之一進入字節跳動股東名單。

2017年字節跳動（今日頭條）估值約220億美元左右；到了2018年底，軟銀領投的30億美元融資完成，公司估值被普遍認為達到約750億美元，成為當時全球最貴的未上市互聯網創業公司之一。由此，基本可以推斷，中銀投進入時的參照估值區間，大概率就在2018年這輪700–750億美元的區間附近。

如果以2018年750億美元的估值視作中銀投入場的“參考價”，也就是說中銀的這筆投資保底回報在7倍。

對賣方中銀集團投資來說，這一錘子本身就賺得“盆滿缽滿”。它也把外界的視線重新拉回到一個長期被低估的話題——字節跳動其實已經制造了好幾輪股東“造富時刻”，只不過大多發生在非公開的二級股權交易里。

一個相對透明、數據最完整的案例，是獵豹移動。2017年，獵豹將旗下新聞應用News Republic以8560萬美元價格出售給字節跳動，其中最多5000萬美元對價以字節跳動股份形式支付，這相當于獵豹用“內容資產+部分股權”換來了一張搭上頭條系的入場券。

隨后在2018年四季度，獵豹移動出售了部分持有的字節跳動股份，按照公司財報和公告，這筆交易為其帶來了約4330萬美元的處置收益，同時確認了相當規模的公允價值收益；到了2020年，獵豹又宣布將剩余全部字節跳動股份出售，有望獲得約6600萬美元的投資處置收益，現金流入約1.3億美元。

據此估算：獵豹當年以約5000萬美元“換來”的字節跳動股權，最終為公司貢獻了超過1.7億美元的現金回報，投資回報率約3倍以上。

另一組經常被業內引用的案例，則來自更早期的戰略股東新浪和奇虎?360。多篇回顧文章提到，在2016年末至2017年初今日頭條完成10億美元D輪融資、投后估值約110億美元時，新浪與周鴻祎個人均從股東名單中退出：新浪將所持股份轉讓給其他投資人，周鴻祎則將股份轉給管理層，用于自身私有化等資金安排。據說，新浪在這筆退出中可能獲得20倍。

雖然確切的投入金額和股份比例并未完全公開，但可以確定的是：新浪和360都是今日頭條早期的“天使+戰略股東”，在D輪估值110億美元時選擇套現離場，已然提前鎖定了一輪極其豐厚的退出回報。

如果視角再從“已退出”擴展到“浮盈”，字節跳動背后的造富效應就更為夸張。比如，作為最早押注字節跳動的境外機構之一，美國量化巨頭Susquehanna International Group（SIG）長期被視作TikTok背后的最大贏家之一。媒體測算，SIG聯合創始人Jeff Yass持有的字節跳動股份按2024年左右3000億美元以上估值計算，市值已超過600億美元，推動其個人財富在2025年內增加了約172億美元。

這還不是傳統意義上的“退出”，而只是賬面價值的膨脹。

從新浪、360到獵豹移動，再到手握巨額浮盈的境內外PE/VC，字節跳動已經在過去十多年時間里，陸續完成了多輪真正意義上的“股東造富”。

“一直不上市”的字節：

在拉長戰線中自我博弈

2012年，張一鳴在北京海淀的一套出租“四居室”里注冊了字節跳動，最早的產品不是抖音，而是“內涵段子”和資訊分發產品“今日頭條”。靠著個性化推薦算法和“千人千面”的信息流，字節在移動互聯網早期迅速起量，隨后推出今日頭條APP、抖音、西瓜視頻、TikTok、飛書等產品，業務一路從資訊分發擴展到短視頻、社交、電商與企業協同工具，2018年估值已達約750億美元，被視為“取代Uber”的全球獨角獸新王者。

但相比這些已經寫爛的成長故事，如今更值得追問的是：估值已經沖到4800億美元、營收規模超過Meta的字節跳動，為什么到2025年底仍然沒有選擇走上資本市場？

從2012年3月成立到現在，字節跳動已經是一家有10+司齡老公司了，和差不多同一時期的美團，滴滴，小米相比，雖然字節估值更高，但因為各種原因錯過了上市機會。

字節可以不著急上市，但資本不能不著急退出。在字節的發展過程中，曾經吸引了大批資本的投資。據不完全統計，字節跳動的累計融資金額超70億美元。投資方包括紅杉中國、軟銀愿景基金、云峰基金、KKR、源碼資本、晨興資本、SIG海納亞洲、順為資本、建銀國際、泛大西洋投資、春華資本、老虎基金等。其中，除了早期的VC在后續融資中賣出一些股份外，大多數資本都還是只出不進的狀態。

美國這幾年持續對TikTok施壓，從審查、聽證到立法，對任何一家擬在美股或港股上市的中國平臺型公司而言，如此復雜的結構、如此敏感的政治背景，意味著極高的不確定性與合規成本。

另一頭是中國本土監管環境的顯著收緊。自2021年起，大型互聯網平臺的境外上市被納入網信、數據安全和反壟斷等多重監管框架，“擁有大量用戶數據的平臺企業境外上市”被清晰寫進監管條文。字節跳動手握的，是抖音、今日頭條等在中國本土的海量用戶數據，再加上TikTok的全球數據資產，要同時滿足中、美兩套監管體系，對于任何一套IPO方案來說，都是達到“地獄難度”的結構拼圖。

在這種背景下，字節跳動管理層在2022年已經對全員“降溫”：CFO高準在內部員工溝通中明確表示，公司“目前沒有具體的上市計劃，也沒有上市時間表”。

2025年9月，當市場再次傳出“字節赴港上市”的消息時，抖音集團副總裁李亮公開辟謠，直言“不排除是有人想炒作‘字節概念股’故意放的假消息”。從公司公開釋放的信號來看，字節暫時更愿意把精力放在業務與監管博弈上，而不是冒著巨大不確定性硬闖一級市場。

字節可以等，但投入大量資金的資本可就會有些急。但幸好，字節跳動現在最大的優勢之一，是“現金流和利潤足夠強”。

2025年一季度字節跳動營收已超過430億美元，超越Meta同期收入，成為全球營收最高的社交媒體公司；第二季度營收繼續同比增長約25%。這意味著字節完全可以依靠自身現金流支撐擴張與研發，而非必須通過IPO補血。

與此同時，公司近幾年幾乎把常規IPO的一部分功能“拆散”了：

面向股東，在2022年就啟動過一次規模最高30億美元的股東回購，價格不少于177美元/股，對應公司估值不超過3000億美元；

面向員工，幾乎每年都進行一次期權回購，最近一輪（2025年秋季）給出的回購價為200.41美元/股，對應估值超過3300億美元，比半年前的189.9美元/股再抬高5.5%。

換句話說，字節通過持續的內部和二級市場回購，既給了早期機構和員工階段性退出、變現的渠道，又在沒有IPO的情況下完成了“估值重估”和股權結構的再平衡。融資和股份流動性這兩件事，字節已經通過“私有化”的方式部分解決了。

從2022年那次以3000億美元估值的回購，到2024–2025年多輪3000億～3300億美元區間的員工回購，再到這次二級市場老股交易對應的4800億美元估值，字節跳動在“估值曲線”上已經完成了幾次向上的臺階。

如果在監管不確定性仍然存在、TikTok出海命運尚未完全明朗的階段貿然IPO，很可能面臨的是：發行時估值折價；上市后股價高度受地緣政治波動影響；一旦出現監管新變量（例如禁止公共資金投資某些中概股），公司股價和融資能力都要被動受挫。

對一家公司來說，錯過完美的窗口期固然可惜，但選錯窗口期更危險。字節顯然在賭：等TikTok美國業務剝離方案塵埃落定、國內平臺監管趨于常態化之后，再去考慮在港股或其他市場整體或分拆上市，能換來更好的定價權和認可度。

字節跳動并不是沒有感受過股東壓力。事實上，2022年那次30億美元股東回購，本身就是公司在回應章程里埋下的一顆“定時炸彈”：根據公司章程，如果字節在2022年11月前仍未上市，部分優先股投資人有權要求公司以現金贖回其股權。這對任何一家還在高投入的互聯網公司來說，都是極大的現金流風險與議價壓力。字節選擇的做法，有點像“反向IPO”。

一方面，用真金白銀回購老股，給那些真正急于退出的股東一個體面、可接受的退出價；另一方面，通過延長員工股權激勵計劃、擴大期權池的方式，把內部核心人才的預期繼續和公司長期發展綁定在一起。

從這個角度看，字節“不急于上市”。從當前這輪4800億美元估值、競拍方搶破頭的結果看，至少在2025年這個時點，字節跳動顯然仍然有足夠的籌碼，在“延遲上市”的賽道上跑下去。

撐起3.4萬億估值的業務厚度

公開信息顯示，字節跳動2024年全年營收約1.13萬億元人民幣，折算成美元在1600億附近，凈利潤約330億美元，凈利率大約在21%左右——已經是全球范圍內極少數同時兼具高收入、高利潤率的大型互聯網公司之一。

到了2025年，這條收入曲線仍在往上拱。多家外媒援引內部數據稱，字節2025年一季度收入已超過430億美元，二季度則來到480億美元，同比增速約25%。更具象一點的說法是：在季度收入層面，字節第一次“穩壓”Meta——Q1中，字節430多億對Meta的423億，正式成為“全球收入最大的社交公司”。

把這些數字和4800億美元估值放在一起粗略一算：以2024年約1.13萬億元人民幣（約1600億美元）收入為基數，4800億估值對應的靜態市銷率在3倍上下。在一眾靠“故事”支撐的AI獨角獸面前，這個倍數不算離譜，甚至可以用“偏克制”來形容——真正被市場檢驗的，是這家公司能不能持續把收入和利潤從幾千億規模繼續往上拱。

字節估值的第一根支柱，是國內抖音系業務——一個從廣告出發，卻已經長成“流量＋電商＋本地生活＋支付”的綜合商業閉環。

看體量。據行業多方消息，抖音App日活已經穩定在8億級別；在此之上，抖音電商2023年的交易總額（GMV）約2.7萬億元人民幣，2024年內部目標直接拉到4萬億。今年以來，媒體再度報道稱，抖音電商2024年前十個月GMV增速仍超過30%，全年有望跨過4萬億關口，逼近拼多多去年的水平。

對估值來說，關鍵不只是抖音能賺多少錢，而是這個盤子有多“厚”——在廣告、交易、支付同時發力的情況下，抖音已經從一個內容平臺演化成了一個極具黏性的商業操作系統。只要國內消費不出現系統性坍塌，抖音這條線的現金流，就足以為字節提供一塊相對“穩”的估值底座。

支撐4800億估值的第二塊拼圖，是海外市場，尤其是TikTok。

一方面，TikTok已經是歐美年輕人日常生活的一部分，在北美、歐洲、中東等市場的用戶黏性極高。對廣告主而言，TikTok提供的是一個難以替代的增量渠道——在Meta、Google已經高度成熟的市場里，它是為數不多還能提供大幅增長空間的入口。

一組數據可以說明問題。市場消息稱，字節2024年海外收入（主要是TikTok）達到390億美元，同比增長63%，占總收入的比例首次提高到四分之一。

如果說抖音和TikTok解釋了字節“今天的現金流”，那么AI投入解釋的，是4800億估值里那一塊關于“明天”的溢價。

2024年，字節凈利潤約330億美元，增速只有6%左右，凈利率從2023年的26%降到2024年的21%。管理層對投資者的解釋很直接：利潤率見頂了，因為公司計劃在未來幾年大幅增加對人工智能的投入。

公司內部已經孵化或上線的獨立AI應用超過十余個，包括面向C端的聊天機器人“豆包”、多款AIGC工具等，其中“豆包”在國內的月活據稱已達7500萬級別。

在中國互聯網巨頭里，誰能真正把AI能力和流量入口結合起來，做成“下一代內容和商業操作系統”？

對這一點，字節其實有先天優勢——一是它從一開始就是“以算法定義產品”的公司，推薦算法、用戶行為建模等基礎能力已經深扎在技術棧里；二是抖音、今日頭條、TikTok等產品，為它提供了海量的內容、用戶和場景，足以支撐大模型的訓練和商業化落地；三是，它愿意用真金白銀砸基礎設施——在中美科技脫鉤、芯片受限的大背景下，持續重倉AI基建，本身就是一種長線賭注。

用一句話收束：4800億不是憑空長出來的數字，而是字節過去幾年業務厚度的綜合體現。而這也是字節最大的底氣。