科技獵文化特征
俗話說：一方水土養一方人。環境對于人物的品格具有顯然的影響。山地民族與航海民族的文化不同，游牧民族與農耕民族的習俗迥異。只要是稍有見識的人，都能體會到這一點。
那么中國證券行業，或者再具體一點兒，資產管理行業的環境是怎樣的呢？它又會造就怎樣的人物品格呢？
我想可以用兩句俗話來總結。第一句叫做靠天吃飯。第二句叫做三年不開張，開張吃三年。
縱觀全球，資產管理行業可以大致地分成兩群人。一群是華爾街巨頭，一群是本地玩家。套用一百年前的術語來說，前者代表國際壟斷資本，后者代表民族資本。反正無論怎么稱呼，事實現狀是，從日本到巴西，從俄羅斯到南非，華爾街巨頭總是占據著主導地位，而本地玩家只能被動適應。
不過中國A股是一塊非常獨特的市場。在這里，幾乎沒有華爾街的影響力存在。那么A股的本地玩家是否就能把命運掌握在自己手里呢？答案仍然是否定的。
從法律上講，即使是大家無比敬愛的央媽，也不過是國務院政策的執行機構。外媒鼓吹的央行獨立性，在我們這里是不存在的。而且眾所周知，國務院還遠遠不是中國的最高決策機構。
因此，從日常工作狀態看，基金經理似乎處在研究員、銷售和渠道的眾星捧月之中。但是在面對決定自身命運的力量時，那種深深的無力感，實不足為外人道也。從這個角度講，基金經理們常說的敬畏市場，恰與游牧民族對于長生天的敬畏如出一轍。
總之，作為A股的基金經理，我們不要總是下意識地拿自己跟華爾街比。熊貓和白頭鷹不是一個物種。我們應該是這樣一個群體，即：
依賴國家牌照安身立命，用個人知識和技能換取勞動報酬，對社會公眾負有特殊責任的專業知識分子群體。
我們與典型民族資本的立場確實有很多重合的地方，但是兩者并不能等同。及早地認清、認準自身定位，可以幫助我們少走很多彎路。
由于外生力量過于強大，A股市場作為一個反饋系統的效率是很低的。說白了就是好人、好事不常有好報。完全同質的一項研究成果，碰上行情和沒碰上行情，回報率可以有云壤之別。完全同質的一段投資業績，放在大平臺和小平臺上，規模效應也可以差之千里。
以上還只是說幅度的區別，很多時候反饋的方向都是混亂的。錯誤的邏輯反而賺了大錢，明擺著的事實卻飽受質疑。
基于以上特征，基金經理其實并不是一個有利于實現人格全面發展的好崗位。不過看在高額物質回報的份上，這里還是集聚了全社會的best and brightest，是一個非常好的學習和成長的平臺。
立足當下，我們對行業周期還是要有一個基本的判斷。經過2019、2020兩年的大幅上漲，許多人的預期已經開始飄了。明年是不是會更好，這是很不確定的。但是將來一定會有比現在慘得多的時候，這一點倒是非常確定的。
接下來，我想談三條常見的基金經理職業病。
1，動作走形。
就像體育運動一樣，動作走形的主要原因是壓力過大。毫不夸張地說，許多基金經理的業績壓力是直接反映在病例卡上的。至于眼圈發黑，面有菜色之類的，那根本就不算事兒。
為什么基金經理的壓力那么大？這可以分兩說。客觀上，資金方的考核周期太短，動不動就贖回。主觀上，基金經理自己也確實把短期的名與利看得太重。兩者去一，不至于此。
有些研究員朋友抱怨基金經理待人不善。沒有推票要罵，推了票沒漲也要罵。其實你跳出這個場景來看，基金經理罵研究員，就跟小兒夜啼，嗷嗷待哺是一個原理。因為他對自己的組合缺乏自信，總想著調倉。所以才需要別人來幫助他，告訴他應該怎么做。不是么？
動作走形的另一個典型表現是屁股決定腦袋。沒有建倉時是一個觀點，初步建倉時是另一個觀點，建成重倉時又變了一個觀點。有意思的是，某些工作之外的“資產”配置往往對基金經理的觀點影響更大。比如買房多少，子女是否出國讀書，等等。
公允地說，動作走形的現象很難完全避免。畢竟業績壓力是客觀存在的。但是如果大家都有這個意識，時常照照鏡子，審視一下自身，應該可以很大程度上避免惡劣后果的產生。
2，信息偏食
基金經理的日常工作就是在信息的海洋里遨游，這么說絲毫不算夸張。但是假如我們把信息比做營養，那么基金經理的攝入是否均衡，是否有利于健康呢？
從這個角度去看問題，答案就很恐怖了。想象一下高糖高脂低蛋白，維生素含量約等于0的肥宅套餐，一天得吃12份，其中說不定還有幾顆毒丸！這就是基金經理生活的“悲慘真相”。
僅憑單一理由去做判斷是很不牢靠的。大家都希望自己的決策能夠建立在許多條線交叉印證的基礎上。那么怎樣找到這許多條線呢？尋找的方向不外乎兩個：時間和空間。換言之，要么從歷史和趨勢過程的方向去找，要么從產業和宏觀格局的方向去找。
知之也易，行之也難。許多基金經理都喜歡談兩句歷史和格局。可是真要細究起來，支撐那些“大詞兒”所需要的“鈣質”，你平時是否攝入足夠了呢？是真的靜下心來消化吸收了，還是淺嘗輒止，葉公好龍呢？
資產管理行業還有一個特點。與自然科學不同，它里面許多邏輯的合理性都不是絕對的，而是高度依賴于具體社會環境的。場景一換，結論可能就面目全非了。
從這個角度說，一個健康完整的個人生活經驗，也是一種必要的營養來源。像動畫片里的那種科學怪咖，行事乖張，不食人間煙火，卻能把投資做好，這種案例我個人還沒有見識過。當然，你做高頻量化另算。
除了厚積與薄發的均衡，事業與生活的均衡，還有一個感性與理性的均衡。俗話說：讀萬卷書，行萬里路。我認為這兩者不可偏廢。
至少在疫情前，基金經理們整體在這一點上表現還是不錯的。一般都是調研飛不停。但是也請注意，不要一進公司就往董秘辦公室鉆，不妨對廠區，辦公區，技術和工程細節保持一份好奇之心。感性認識往往就是這樣的。單獨拿出來好像不能說明什么，積累到一定程度就足以影響判斷了。
3，缺乏理想
從職業發展的角度看，基金經理崗位有一個突出的缺點，那就是轉職路徑過短。往粗里算，只有研究員和基金經理這2個節點。往細里算，把實習，賣方研究，買方研究，基金經理助理等崗位全算進來，恐怕也很難超過10個。
某些條件比較優秀的同學，再加上一點運氣加持，只需要5、6年時間，在自己30出頭的年紀就把整個過程走完了。接下去三、四十年的人生長路，除了期待著幾個數字慢慢增長，似乎就沒有什么更加遠大的追求了。
假如真就能“行到水窮處，坐看云起時”，那倒也不失為一樁美事。只可惜，人生不如意十之八九。高潮之后的失落往往令人一蹶不振。
或曰：不以短期成敗論英雄。這是對的，可是怎樣做到呢？你必須設立一個比短期目標“權限”更高的中期和長期目標，否則你就不可能跳出短期凈值波動的陰影。滿心眼兒里想著凈值，反而不能做好凈值。此所謂“欲速則不達”也。
還記得關于愛迪生發明燈泡的那則心靈雞湯嗎？從短期看，這次實驗確實失敗了。但是從長期看，我們只是發現了又一種“不合適”做燈絲的材料而已。短期的失敗仍然可以成為邁向長期成功的階梯。基金經理們要有這個自信，也要有這個眼光。
假如只有成為巴菲特才算成功，那么全體基金經理都不用干了。我可以直接斷言：中國出不了巴菲特。但是假如以“推動資本市場服務于實體經濟發展”為目標，那么基金經理們還是有許多工作可做的。
往大里說，我們可以致力于引領或積極參與一次市場風格轉型。往小里說，我們可以嘗試發掘一家公司的正確定價，最好還能夠幫助它融資，用真金白銀來為它錦上添花或者雪中送炭。哪怕最細枝末節的，在必要的市場節點發出一次正確的價格信號，這樣的機會總有吧？
可能有些同行看到這里，會認為我在唱高調。當然你可以不聽我的，另外設置你自己喜歡的中期和長期目標。但是請相信我，人終究是要有一些理想的。這不是為了別人，而是為了你自己行穩致遠。
時代變遷
正所謂：世界潮流，浩浩蕩蕩，順之者昌，逆之者亡。當今全球資本市場正面臨著一場深刻的變革，過去幾十年行之有效的估值體系正在日漸失勢。這在傳統的價值投資者看來，頗有些禮樂崩壞的味道。而各種另類投資品種和策略趁勢而起，更宛如秦失其鹿，天下共逐之。
傳統價值投資是否真的壽終正寢了，我們沒必要現在就下這個判斷。畢竟若干年后風水輪流轉，猶未可知。但是我認為，估值體系的多元化是資本市場高度發展的自然結果。我們沒有理由去排斥它。
對應一個時點，證券總有一個價格。我們常常把那個數字稱為“市場”對證券的估值。可是在這個語境中，“市場”到底指什么？一個人嗎？不，它是一群高度離散的行為主體的集合。
請大家思考一個經典的問題：分紅和回購有什么區別？
如果你用一維視角去看市場，那么只要金額相同，分紅和回購并沒有什么區別。但是實際上兩者的差別大了。分紅是陽光普照，而回購則是定向消滅那些相對最不看好的股東。所以回購具有強烈地向上扭曲股價的效果。這也是最近十年美股走牛的最重要的幾件秘密武器之一。這一點，只有用高維展開的視角去觀察，才能看得清楚。
我們平常所說的開盤時間，學名叫做連續競價階段。為什么叫競價呢？因為它的價格形成機制跟拍賣會是一樣的。你用DCF模型推出一個價格，可能掛在買三。他從并購價值的角度給出報價，可能掛在買五。還有人用量化模型算出一個價格，可能掛在買二。
所以我們最終看到的價格，只不過是反映了買一和賣一的意志而已。而在它的背后，其實存在著一道連續的光譜。
從這個角度說，巴菲特這樣的傳統價值投資者也無所謂失敗。他們只是在一個低價上默默地掛著買單而已。如果大家有期權交易的經驗，這件事情就很容易理解了。一支股票在低位上有大量PUT持倉。這說明有很多人愿意在下跌中接盤。雖然它不直接影響現價，但是你絕對不能說它不重要。
今天在美股做價值投資的尷尬在于什么呢？巴菲特雖然掛了一個PUT，可是美聯儲也掛了一個PUT，量巨大，而且行權價還更高。那么在實際效果上，巴菲特就等于靠邊站了。
郭德綱有句名言：水平高低，全靠同行襯托。大概十幾年前，國內還有些經濟學家試圖否認市場失靈的存在。今天除了在熟食店 （嘴硬的鴨子） ，基本上已經找不到這種人了。現在世界各國都在摸索。同樣是市場經濟這鍋湯，怎么給它換不同的容器，添加什么樣的配料，如何拿東西在里面攪和，希望最終能從里面煉出“黃金”來。
從大歷史周期的視角看，在每一個新舊時代的轉折關口，“煉金術”階段都是難免的。只有在大量實踐，積累了足夠的正反兩方面的經驗之后，才有可能從中總結出“現代化學”的規律。
凡改革必有試錯，凡試錯必有代價。代價總要有人承擔。有人說我不愿意成為代價。這是人之常情，可以理解。事實上，對于有條件的投資者來說，適當地堅守傳統價值投資，仍不失為一項穩妥的策略。
然而對于大多數基金經理來說，他們的舞臺時間是不斷流逝的。其實從更大的視角來看，生老病死又何嘗不是大自然向我們索取的代價？人生在世，總要有一點理想，做一些事情的。更何況，等待我們的也不光是代價，可能還有豐厚的回報。
當然，我不是在這里鼓吹極端風險偏好。有些時候，靠邊站也未必是壞事。我只是想強調，身處百年變局的前夕階段，我們要以一種開放的心態去面對新事物，新現象。
略舉一例。我們都知道，古典經濟學的根基是理性人假設。簡單說就是趨利避害。一般來說，這個假設是很合理的。但是現在也確實出現了一些難以解釋的新情況。
比如在趨利這一端。我們知道，人們的效用曲線總是彎曲的。換句話說，就是第5個包子總沒有第1個包子管餓。那么對于Elon Musk這樣的人，他的個人財富從300億增長到3000億。這中間的2700億美元，是否能夠起到激勵他更加努力工作的效果？還是說他早就不在乎錢，放飛自我了？
再比如在避害這一端。新冠危機之后，全球各地都出現了金融市場投機異常活躍的現象。因為很多年輕人發現，政府不敢失去他們。就像很多富室敗家子偏愛賭博一樣，反正贏了是我的，輸了讓家里買單。你說這時候賠率多少還重要嗎？
公允地說，學術理論總是不完美的，極端情況從來都有。但是如果極端情況越來越多，甚至極端化的趨勢本身成為一種新的社會現象，那么我們就不能不考慮對原有的理論框架做出調整了。
再舉一個例子。記得十幾年前我去跑營業部賣基金。有一個股民提問：我的要求不高，只想每個月抓一個漲停。請問應該怎么做？當時我無語了好幾分鐘，沒能想出應對之詞。
前陣子參加交流，有不少年輕的基金經理問我，以XX方法測算YY行業景氣度并疊加ZZ交易策略，是否持續穩定盈利之道？我的腦海中立刻跳出了當年那位股民的形象……
脫離時間和空間的約束，超然存在的持續穩定盈利之道，通常被稱為投資者的圣杯。我這個人從來都堅信，圣杯是不存在的。如果一定要說有，那么這個圣杯就是四個字：實事求是。
不過今天我想從另一個角度來論證這一點。大家就這么想吧。假如有人掌握了一種方法，可以在不產生新勞動，不發出新信號的情況下，持續不斷地使社會財富向他集中。那么你猜，這個人的結局會怎樣？古今中外，哪個社會容得下他？
人總是生活在過程之中。中國證券行業的從業人員應該對此深有體會。其它國家幾代人的辛酸苦辣，我們從業十幾年就嘗遍了。
幾乎每隔三五年，就會有一兩個行業受到熱捧，估值火爆，大量投資，然后產能過剩，最終歸于沉寂。而且從總體上來說，曾經趴下去的行業，東山再起的少之又少。換句話說，資本市場幾乎不走回頭路。
許多投資者為此哀嘆：為什么我們就不能停留在一個不那么夸張的估值上穩穩地賺錢呢？為什么就一定要干到兔死狗烹，鳥盡弓藏呢？
確實，若是夜深人靜，仰望星空之時，我也會為此有一絲惆悵。誰解乘舟尋范蠡，五湖煙水獨忘機？
但是假如我們能夠放下對于圣杯的執念，那么這種快速迭代的打法，對于實體經濟，對于上下游，對于稅收和就業，對于整個社會來說，又何嘗不是一件好事呢？
羅曼羅蘭說過，英雄主義就是認清了生活的真相之后卻仍然愛它。或許盡早地把各個行業的股票都干到沒機會，正是我們行業的歷史使命。
升華與傳承
中國的公募基金行業誕生于1998年，并在2006、2007年迎來第一波發展熱潮。在這兩個時間節點上，70后都是基金經理群體中的絕對主力。我愿意稱他們為中國基金行業的破風者。
所謂破風者，是自行車比賽中的一個專業術語。它是指在若干隊友中，騎行在最前面的那一位。由于在高速行進中，身前的空氣被壓縮，所以破風者面臨的阻力特別大。但是同時在他的背后會形成一塊低壓區，從而起到為隊友節約體力的作用。
許多人可能不知道。中國之所以開創公募基金行業，初衷就是為了應對1997、1998年的亞洲金融危機。轉過世紀之交，又碰上國有股減持的幾年僵局。直到2005年股權分置改革，A股才逐漸恢復生機。在這段時間里，什么是投資？什么是研究？怎么避免違法？如何更加合規？這些前所未有的問題，都落在這批破風者們的肩上。
基金行業的競爭是非常殘酷的。2021年剛剛過去，70后人群中最長者不過51歲，主體才40多。要是放在其它行業里，正算是年富力強，當打之年。可是跟千挑萬選的80后精英相比，破風者們的知識結構和學習能力就有些捉襟見肘了。
無須諱言，長江后浪推前浪，90后的綜合條件當然更好。但是這個增幅是遞減的。差異沒有那么大了。而且還有一個非常重要的因素。那就是一個人的世界觀基本定型在30歲左右。以2008年金融危機為界，70后的世界觀大多定型在此之前，而80后和90后大多定型在此之后。世界潮流的漲落，給這兩群人的氣質抹上了不同的底色。
根據我個人有限的觀察，目前比較優秀的基金公司，許多已經讓80后基金經理挑大梁了。而那些發展暫時不順的公司，往往就是還沒能從生力軍中殺出幾員干將來。
當然，這里面存在一個基金經理和基金公司相互成就的關系。用統計術語說就是自相關，結論不嚴格。
另外我還得補充說明一句。上述所謂70后，80后，90后，都是泛泛之談，不必拘泥。真正的牛人都是超越時代的。
我們行業有一個值得稱道的慣例，那就是走上管理崗位的基金經理很少脫離一線，多少總得管幾個產品。許多行業都有排資論輩的陋習，所以我特別愿意為這一條點贊。不過，它也對行業“老人”們提出了一個終極拷問：你們的那些經驗到底還有沒有用？
說實話，這個問題是相當扎心的。當然，如果你的經驗是指那些至今仍然有效的信息、判斷、策略，人家拿過去立即就可以產生收益的。那么它當然有用。可是對于我們這個快速迭代，高度內卷的行業來說，這樣直接可用的經驗實在太少了。
所以我們可以把問題轉化一下：對于那些在過去積累形成的，現在已經無法直接運用的信息、判斷、策略，能否經過一定的加工轉化，從而間接地有助于提高收益呢？
我相信，這種“變廢為寶”的工藝是可行的，但是難度不小。它需要我們對過去的經驗進行升華。那么怎么叫升華呢？請允許我厚著臉皮，拿自己舉個例子。
我們知道，巴菲特一生留下了無數精彩的投資案例。但是他自己從來沒有系統性地進行過綜述，更不要說上升為理論了。這可能是他個人性格的原因。而我這個人，是把“教員”視為人生最高境界的。所以我就斗膽替巴老總結了兩句話：資產端盡量與物價相關，負債端盡量與物價無關。
你看，巴菲特投的公司，可口可樂、喜詩糖果、吉列剃須刀、DQ冰激凌，這些是不是都與日常物價息息相關？而巴菲特的負債，主要不是從金融市場上借來的，而是通過促銷工具和保險浮存金“無償”占有的。那么很顯然，通脹越高，巴菲特就越受益。而在21世紀的低通脹環境下，伯克希爾自帶杠桿卻跑不贏指數，也就不足為奇了。
我們有些朋友的歷史業績看上去不錯，但是你要見面一聊，卻發現他支支吾吾說不出東西來。這就是經驗還沒有升華。“知其然”可以算高手，“知其所以然”才能稱大師。
你說你不想當大師，那也沒關系。但是你終究逃不過股市里的一條辯證法，叫做“贏虧同源”。你只有知道了自己為什么成功，才能知道自己有可能在哪里失敗。
在我個人看來，一個完整的升華過程需要翻越三座大山。第一座大山是大量實踐。我相信大多數基金經理這一條都沒有問題。畢竟每天12份肥宅套餐不是白吃的……
第二座大山是去蕪存菁。我知道許多基金經理都會不時地回顧自己的操作。形式可以是周記，也可以是月報。比如我自己一般是寫周記的。但我不是直接上手寫。我平時在工作學習中，腦海中產生任何感想我都會立即用錄音筆記錄下來。這時候是隨口說的。然后到周末再梳理提煉，形成周記，篇幅大概能縮水90%。假如你平時的idea沒有那么多，也可以按周積累，按月提煉。總之，重要的不在于層次本身，而在于層次的提高。
第三座大山是對外表達。一件事情，你自己想明白了是一個境界，能夠向別人表達明白則是另一個境界。更加現實的問題是，只寫給自己看的東西，往往是含混不清，丟三落四的。時間長了自己都看不懂。我這體會在哪兒呢？有時想寫個五年回顧，把5年前的周記翻出來，結果自己先整不明白了。所以當你感覺一個想法確實已經推敲成熟，了然于胸的時候，就要逼著自己把它表達出來。這個過程會幫助你進一步理清思路。
當然，反過來也要注意。作為基金經理，沒有完成成熟的想法不要輕易對他人表達。因為“對外表達”這個行為會給你自己形成心理定勢，影響你的后續判斷。《鬼谷子》所謂飛鉗之術，就是指這個現象。
我們這里說的三座大山，它們是串聯關系，不是并聯關系。假如翻過了前兩座大山，卻翻不過第三座，那么你的升華過程還是沒有完成。再好的思想，你不說出來，別人怎么知道呢？沒有別人的反饋，你怎么進一步提高呢？難道還想學太史公“藏之名山，俟后世圣人君子”嗎？要知道，這個市場的進化能力是很恐怖的。許多五年前的驚世高論，現在再拿出來就已經平平無奇了。
在一個健康向上的基金公司中，基金經理和研究員團隊里應該洋溢著一種“和而不同”的氣氛。“和”在什么地方呢？“和”在兩個層次。淺層次是投資機會的分享，有錢大家賺，你好我也好。深層次是世界觀、人生觀、價值觀，三觀相合。淺層次的“和”，依賴于深層次的“和”。這個大家都有體會。酒逢知己千杯少，話不投機半句多。
“不同”在什么地方呢？這主要是指微觀和短期的意見分歧，應當允許適當保留。投委會決議要不要管得那么死？是不是幾個月沒干好就立馬下崗？還有一種情況，就是在投研團隊內部搞“產品超市”，有意識地同時推行幾種不同的投資風格。說實話，這是有點反人性的。如果不是在三觀相合方面有特別強的基礎，恐怕很難hold住。
一般來說，年輕基金經理的閱歷有限，交流層次較低。許多優秀的苗子從業多年還在原來的圈子里打轉，實在是相當可惜。哪怕不說事業發展，人生進程都耽誤了。所以如果條件允許，團隊中的前輩還應該盡量幫助后進提高修養，緩解他們受到動作走形、信息偏食和缺乏理想這三大職業病的危害。
另外，幫助后進生也要有長遠眼光。你說一句話，他可能記在心里，但不一定反饋到手上。看看他半年一年都沒什么反應。但是講不定哪天時機到了，他就頓悟了。脫離客觀約束的拔苗助長也不可行。畢竟人都是活在過程中的嘛。
最后再說一點。年輕基金經理有的時候工作很順。春風得意馬蹄疾，一日看盡長安花。這時候往往不覺得公司文化的傳承有什么必要，甚至輕視前輩的積累。對此我很能理解，畢竟也是從那個階段過來的。我在這里就再分享一個自己的經歷。
大數據是近幾年才火起來的新詞。那么什么叫大數據呢？我認為，大數據之大，不在于個十百千萬等單位，而在于：意料之外。意料之內的數據再多，也不過是普通的數學建模。而能從你的意料之外發現數值異常，從而引導你發現新的規律，這就是大數據的用處了。
按照咱們這個定義，就我所見的A股市場第一篇大數據報告是發表于1998年5月的《東拼西湊的10%》。文章所用的研究方法很簡單，就是把全市場所有上市公司的ROE數據做一張分布圖。你會立即發現有異常多的樣本堆積在10%上方。而在理論上，這些樣本應該近似地呈現對數正態分布。
你要我證明具體某家上市公司財務造假，那是很困難的。但是我現在把數據歸集在一起，讓它們相互印證，那么結論就很明顯了：有問題。而且我用不著知道到底是哪家公司有問題，我只要能夠肯定，這一批公司當中，許多都有問題。這就夠了。
為什么我對這件事印象特別深呢？因為后來我模仿這篇文章的研究方法，開發了一個交易策略，叫做地效飛行器。正是這個策略幫助我實現了人生的飛躍。這個策略我在書里有寫，此處就不展開了。
所以我想說，由于時代發展得太快，所以前人的很多經驗，現在看來都特別土。可是你不要被這股土味蒙蔽了。土不影響戰斗力啊。包括最近搞黨史學習。不學不知道。原來窮山溝里發生的許多事情，竟然閃耀著全人類頂級智慧的光輝呢。
最后，預祝各位基金經理同仁，在黨的領導下，從一個勝利走向另一個勝利。