黃金再貨幣化進(jìn)程延續(xù)

本輪國(guó)際黃金價(jià)格 （指?jìng)惗噩F(xiàn)貨黃金價(jià)，下同） 上漲周期始于2022年底。金價(jià)去年全年上漲27%，今年上半年最多漲了32%。6月13日，收在3435美元/盎司，創(chuàng)收盤(pán)價(jià)歷史新高，較2022年11月3日的低點(diǎn)累計(jì)上漲111%。

近年來(lái)金價(jià)漲勢(shì)明顯提速。2009年10月才穩(wěn)穩(wěn)站上第一個(gè)1000美元關(guān)口。到2023年12月真正突破第二個(gè)1000美元，耗時(shí)14年零兩個(gè)月。到2025年3月突破第三個(gè)1000美元，僅耗時(shí)1年零三個(gè)月。

一、再貨幣化的邏輯

馬克思曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“黃金天然不是貨幣，但貨幣天然是黃金”。尤其在18世紀(jì)英國(guó)率先實(shí)行金本位后，其他國(guó)家紛紛效仿，黃金的貨幣屬性尊崇。但近代以來(lái)黃金遭遇了“兩連擊”，逐漸被非貨幣化。

“第一擊”是20世紀(jì)30年代大蕭條期間，各國(guó)先后放棄金本位，不再要求貨幣發(fā)行必須以黃金做基礎(chǔ)、規(guī)定含金量，世界進(jìn)入信用貨幣時(shí)代。貨幣發(fā)行不再以黃金為錨后，導(dǎo)致了各國(guó)貨幣之間匯率的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，全球范圍內(nèi)貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)此起彼伏，經(jīng)濟(jì)全球化1.0時(shí)代就此終結(jié)。

二戰(zhàn)結(jié)束前夕，美國(guó)于1944年7月?tīng)款^召開(kāi)了布雷頓森林會(huì)議，商討了戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)金融治理秩序的重構(gòu)。措施之一是部分恢復(fù)金匯兌本位，確立以美元和黃金為基礎(chǔ)的國(guó)際貨幣體系安排，讓美元與黃金掛鉤 （規(guī)定1美元含金量為0.888671克黃金，即金價(jià)為35美元/盎司） ，各國(guó)貨幣與美元掛鉤 （即實(shí)行固定匯率） 。各國(guó)持有的美元儲(chǔ)備，可按官價(jià)向美國(guó)兌換成黃金。這開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)全球化2.0時(shí)代。

但好景不長(zhǎng)，尼克松新政給了黃金非貨幣化“第二擊”。20世紀(jì)60年代以來(lái)，美元危機(jī)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻繁爆發(fā)，該體系以1971年8月尼克松政府宣告終止美元與黃金的兌換而逐步土崩瓦解。各國(guó)不再以黃金而是以外匯的形式積累國(guó)際清償能力，黃金在國(guó)際貨幣體系中的重要性逐步下降。相反，通過(guò)與石油綁定，加上20世紀(jì)80年代以來(lái)，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)不斷，紛紛通過(guò)積累外匯儲(chǔ)備增強(qiáng)自保能力，美元在國(guó)際貨幣體系中的重要性逐步提高。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的反思，主張減少對(duì)單一貨幣的過(guò)度依賴(lài)。全球黃金儲(chǔ)備 （不含國(guó)際貨幣基金組織和國(guó)際清算銀行） 與國(guó)際儲(chǔ)備 （包括黃金和外匯儲(chǔ)備） 之比一度從2008年的10%升至2013年的13%，但隨后又跌至2015年的9%，1995年該比例曾為18%。

之后，全球黃金儲(chǔ)備占比觸底回升，2022年成為一個(gè)分水嶺。年初俄烏沖突爆發(fā)，俄羅斯遭遇了美西方聯(lián)合制裁，被凍結(jié)了一半以上的外匯儲(chǔ)備。這凸顯了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于儲(chǔ)備資產(chǎn)安全的影響，國(guó)際貨幣體系多極化提速，黃金再貨幣化進(jìn)程加快。2022年，全球黃金儲(chǔ)備占比為15%，較上年增加1.1個(gè)百分點(diǎn)，占比刷新1999年以來(lái)的新高。2023年和2024年環(huán)比分別上升1.4和3.6個(gè)百分點(diǎn)，升至20%，超過(guò)了1995年的水平。

日前，歐洲中央銀行發(fā)布報(bào)告顯示，去年黃金儲(chǔ)備占比已超過(guò)歐元 （占比16%） ，成為僅次于美元 （占比46%） 的第二大國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2022年～2024年，央行連續(xù)三年購(gòu)金量過(guò)千噸，年均購(gòu)金1072噸，較2017年～2021年均值增加1.2倍，同期私人年均購(gòu)金下降11%。可見(jiàn)，這個(gè)階段金價(jià)上漲主要是央行購(gòu)金驅(qū)動(dòng)。

二、美元信用動(dòng)搖

2025年初特朗普重返白宮后，關(guān)稅政策、移民政策和政府機(jī)構(gòu)改革大招不斷，導(dǎo)致市場(chǎng)混亂，觸發(fā)了“特朗普交易”到“特朗普衰退預(yù)期”的逆轉(zhuǎn)。一季度，美國(guó)股匯“雙殺”，其中美元指數(shù)單季下跌近4%。同期，國(guó)際金價(jià)升破3000美元/盎司，全季上漲19%。

4月，特朗普政府推出對(duì)等關(guān)稅措施，招致了主要貿(mào)易伙伴的抱怨甚至反制。特朗普還對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策頻頻發(fā)聲，甚至一度醞釀提前解雇鮑威爾，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂(yōu)。同時(shí)，關(guān)于美國(guó)擬對(duì)外國(guó)投資者持有美元資產(chǎn)征稅的傳聞 （如海湖莊園協(xié)議） 不脛而走，也讓市場(chǎng)對(duì)于美元資產(chǎn)的安全性疑慮重重。

美元國(guó)際信譽(yù)受損，引發(fā)了“拋售美國(guó)”的交易。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，4月，美國(guó)由上月國(guó)際資本凈流入2531億突然逆轉(zhuǎn)為凈流出142億美元。其中，官方外資凈賣(mài)出173億美元，較上月多賣(mài)出125億美元；私人外資凈買(mǎi)入31億美元，為連續(xù)第三個(gè)月凈增持美國(guó)證券，但凈買(mǎi)入額環(huán)比下降2548億美元。

雖然從絕對(duì)變化看，官方外資是拋售美國(guó)證券的主力。但從相對(duì)變動(dòng)看，私人外資凈買(mǎi)入美國(guó)證券大幅下降，才是美國(guó)資本流向逆轉(zhuǎn)的真正原因。在此背景下，美國(guó)出現(xiàn)股債匯“三殺”。當(dāng)月，美元指數(shù)下跌4.4%，跌幅創(chuàng)近30個(gè)月來(lái)新高，金價(jià)上漲6%。

之后，受4月9日特朗普暫緩實(shí)施差別對(duì)等關(guān)稅，及5月中旬中美相互大幅削減已加征關(guān)稅的影響，全球貿(mào)易緊張局勢(shì)有所緩解。但美國(guó)與主要貿(mào)易伙伴經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展緩慢，且期間美方仍不斷對(duì)外發(fā)出威脅甚至直接升級(jí)經(jīng)貿(mào)摩擦，造成市場(chǎng)信心不穩(wěn)。而美國(guó)政府恢復(fù)資本管制的傳聞不絕于耳，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的批評(píng)也有增無(wú)減。同時(shí)，穆迪取消最后一個(gè)AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)、“大而美法案”短期可能推高財(cái)政赤字等，又進(jìn)一步加重了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。

5月以來(lái)美國(guó)仍然經(jīng)常性出現(xiàn)股債匯“三殺”。其中，5月、6月美元指數(shù)累計(jì)下跌1.9%，到6月底跌破97，創(chuàng)2022年3月以來(lái)新低，上半年累計(jì)下跌11%。同期，金價(jià)在3200美元～3400美元/盎司高位震蕩，6月中旬金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。二季度，金價(jià)累計(jì)上漲5.5%，最多漲了10%，上半年累計(jì)上漲26%。

三、會(huì)否再創(chuàng)新高

近年來(lái)國(guó)際金價(jià)迭創(chuàng)新高。然而，這并非孤例。過(guò)去十多年來(lái)，主要央行為應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)和2020年國(guó)際公共衛(wèi)生危機(jī)，不斷放水 （美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表最多擴(kuò)張了9.3倍） 。在低利率、寬流動(dòng)性背景下，美國(guó)三大股指、比特幣等資產(chǎn)價(jià)格都沒(méi)有最高只有更高。

而且，同70年代美元危機(jī)爆發(fā)后的金價(jià)走勢(shì)相比，現(xiàn)在的金價(jià)漲幅微乎其微。1971年8月15日，尼克松政府宣布美元與黃金脫鉤。此后，金價(jià)從43最高漲至1980年1月20日的850美元/盎司，漲幅高達(dá)18.8倍。目前金價(jià)較2022年低點(diǎn)僅翻了一番，較2006年底 （2007年美國(guó)次貸危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)逐漸開(kāi)始放水前夕） 也只漲了4.2倍。

如前所述，特朗普新政損害了美元信用，迄今這種趨勢(shì)尚未根本扭轉(zhuǎn)。

雖然5月28日美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院叫停了關(guān)稅政策，但美國(guó)聯(lián)邦巡回上訴法院又將“叫停令”延至7月底。特朗普依然在用關(guān)稅工具推動(dòng)相關(guān)議程，甚至于6月10日還宣布進(jìn)一步提高鋼鋁衍生品的進(jìn)口關(guān)稅率至50%。

4月9日暫緩差額對(duì)等關(guān)稅政策90天后，美英之間達(dá)成了貿(mào)易協(xié)議，但10%的基準(zhǔn)關(guān)稅并未取消，同時(shí)美國(guó)同其他主要貿(mào)易伙伴的磋商進(jìn)展緩慢，經(jīng)貿(mào)摩擦隨時(shí)可能再起波瀾。

在對(duì)外磋商進(jìn)展不順的情況下，特朗普頻頻施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息，并準(zhǔn)備通過(guò)提前提名美聯(lián)儲(chǔ)主席的方式，進(jìn)一步削弱美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。市場(chǎng)在繼續(xù)關(guān)注“大而美法案”對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字影響的同時(shí)，也在關(guān)心法案第899條款“資本稅”對(duì)外國(guó)投資者的影響。

當(dāng)前市場(chǎng)流行“特朗普總是退縮”的所謂TACO交易 （Trump always chickens out） 。因此，即便特朗普政策立場(chǎng)軟化，但這種反復(fù)無(wú)常也會(huì)有損美國(guó)大國(guó)形象，進(jìn)而有損美元信譽(yù)。

此外，美國(guó)例外論破產(chǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步挫傷美元信用。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧加大。根據(jù)最新的點(diǎn)陣圖，盡管中位數(shù)仍預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)可能降息兩次，但在19位官員中，預(yù)期今年不降或降1次的合計(jì)有9人。預(yù)計(jì)若貿(mào)易局勢(shì)動(dòng)蕩導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、就業(yè)意外疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒁浴瓣P(guān)稅的通脹效應(yīng)是一次性的”為由重啟降息。這將加速美元指數(shù)下跌。

綜上，美元信用危機(jī)和美國(guó)例外論破產(chǎn)，黃金再貨幣化進(jìn)程延續(xù)，有可能成為下階段支持國(guó)際金價(jià)進(jìn)一步上漲的動(dòng)力。需要指出的是，本文所謂黃金再貨幣化不是指重回金本位，而是指全球官方和私人投資都有可能重新增加黃金的持有。因?yàn)楸M管美元信譽(yù)下降，但其他主要國(guó)際貨幣也沒(méi)有形成對(duì)美國(guó)明顯的綜合優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，2022年以來(lái)，美元指數(shù)仍運(yùn)行在100左右的強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，而金價(jià)已經(jīng)翻番。

從世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)看，今年一季度，央行購(gòu)金244噸，環(huán)比下降33%。同期，私人部門(mén)投資購(gòu)金552噸，創(chuàng)三年來(lái)季度新高。其中，與黃金ETF有關(guān)的投資購(gòu)金227噸，為連續(xù)第三個(gè)季度凈買(mǎi)入，之前連續(xù)九個(gè)凈賣(mài)出，凈買(mǎi)入額也創(chuàng)12個(gè)季度以來(lái)新高。這顯示當(dāng)前私人部門(mén)投資已取代央行購(gòu)金，成為推動(dòng)國(guó)際金價(jià)迭創(chuàng)新高的邊際力量，與前述私人外資減少美國(guó)證券購(gòu)買(mǎi)可以相互印證。

當(dāng)然，影響資產(chǎn)價(jià)格的因素很多，如美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期搖擺、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)減弱，都有可能壓制金價(jià)表現(xiàn)。同時(shí)，20世紀(jì)70年代金價(jià)漲勢(shì)驚人與當(dāng)時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹有關(guān)。當(dāng)前美國(guó)乃至世界的通脹中樞有可能抬高，但高通脹的概率依然偏低，黃金作為抗通脹資產(chǎn)的效用有限。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)： 財(cái)經(jīng)雜志 ，作者：管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）