本文來自微信公眾號： 投中網 （ID：China-Venture） ，作者：陶輝東，題圖來自：AI生成

全球PE退出荒的最新受害者出現了。

近日，高盛旗下的私募股權投資機構Petershill Partners宣布將要退市，結束短短四年的上市生涯。

Petershill Partners最早成立于2007年，原本是高盛內部的私募股權投資部門。2021年Petershill Partners被拆分為一家獨立的公司，隨后成功在倫敦交易所掛牌上市。上市之初Petershill Partners的市值曾超過50億美元，但在之后的四年里持續下跌。

自2024年以來，Petershill Partners的市值在最高點時也比公司凈資產低37%。在今年二季度財報分析師會議上，Petershill Partners的管理層無奈地表示，理論上公司不應該再開展任何投資，而應該把獲得的所有資金都退還給股東，因為任何新投資都是在讓股東的權益縮水。

今年以來，Petershill Partners采取了包括股票回購在內的各種措施試圖提振股價，但均無成效。最終，Petershill Partners在公告中承認，如果市場沒有重大改變，估值折價將會一直持續下去。這種情況下，退市或許是最好的選擇。

一、全球黑馬VC/PE的幕后推手

有意思的是，雖然股價慘淡，但Petershill Partners的業績看起來其實并不差。

我們先來了解一下Petershill Partners，這是一家極為罕見的專業型PE機構： 它的投資方向不是一般的行業，而正是PE行業自身。

具體而言，Petershill Partners專門投資其它GP。請注意，Petershill Partners不是去當LP，而是直接投資于GP公司，并從被投GP的成長中獲利。

不難想到，Petershill Partners不會去投那些頭部PE，而是把目光鎖定在市場上新興起的黑馬PE身上，是一家專業的黑馬PE發掘者。

這部分解釋了為什么Petershill Partners如此不受二級市場待見。在全球PE行業退出荒的情況下，Petershill Partners受到的是雙重沖擊，它既像普通PE一樣面臨退出難，還由于投資組合GP的退出難而難上加難。

如果拋開宏觀的市場因素不談，Petershill Partners干得其實非常不錯。從美國、歐洲到亞洲，過去十年來全球PE市場上很多冉冉升起的新秀，背后都有Petershill Partners的身影。

2007年，高盛資產管理公司基于自己在私募股權行業的廣泛網絡推出了Petershill Partners平臺。高盛的想法很簡單：VC/PE公司雖然為其他行業提供資本，但在為自身發展融資時卻缺乏有效途徑，Petershill的創立就是為了填補這一空白。

彼時，高盛給Petershill Partners定下了非常清晰的投資邏輯：尋找那些擁有巨大增長潛力的細分領域，趕在市場達到飽和之前，投資專注于這個領域的專家型PE。投資后，高盛可以為它們提供資本和戰略支持，充當它們快速增長的催化劑。

這些年，部分被Petershill Partners發掘的黑馬VC/PE有：

• General Catalyst，一家專注于科技和消費領域的美國VC，以賦能型投資著稱，是Airbnb、Snapchat的早期投資者。

• Clearlake Capital，美國新一代PE中的佼佼者，不久前晉升為“mega-fund”，也是切爾西俱樂部目前的幕后第一大股東。

• Frazier Healthcare Partners，一家專注于醫療健康的專業型PE，定位為從早期到Buyout的全周期投資。

• Arlington Capital Partners，擅長國防、航天等領域的專業型PE，是少數拿到美國國防部特別批準的PE公司之一。

• Accel-KKR，專注于軟件投資的專業型PE，由知名風險投資機構Accel Partners和私募巨頭KKR所共同創立。

Petershill Partners是一位眼光毒辣的黑馬VC/PE捕手，上述機構在拿到Petershill Partners的投資后基金規模，基本都出現了指數型的增長。

比如General Catalyst，在2018年被Petershill Partners投資時，正在募一只7億美元的旗艦基金。在此后四年，General Catalyst實現了驚人的增長，目前已成長為與紅杉、A16Z等頂尖VC齊名的美國最大VC之一，它去年的新一期旗艦基金規模已達80億美元。

同樣是在2018年，Petershill Partners投資了Clearlake Capital。當時Clearlake Capital剛剛募集完畢36億美元的旗艦基金，是一家剛嶄露頭角的新銳PE。此后，Clearlake的幾乎每一期旗艦基金規模都能翻倍。2024年的第八期基金目標規模達到了150億美元，躋身“mega-fund”之列。

這些投資自然讓Petershill Partners收益頗豐。今年初，Petershill Partners宣布以7.26億美元的總對價出售其持有的General Catalyst大部分股權，據估計Petershill Partners的回報可達四倍以上。

二、風光上市

經過十多年的深耕，Petershill Partners成為全球GP股權投資領域的“王者”。雖然2010年后也有黑石等其它一些機構效仿高盛開展GP投資，但無論是經驗還是投資規模Petershill Partners都保持著遙遙領先。

到2021年，Petershill Partners已經持有19家優秀另類資產管理公司的股權，這些公司的資產管理規模合計可達1870億美元。Petershill Partners儼然成為全球私募股權行業的幕后隱形大佬。

2021年，趁著彼時貨幣大放水導致的全球IPO熱，Petershill Partners也動起了上市的心思。

官方說法是，借助IPO，Petershill Partners將能夠創建一個“永久性資本池”，長期、穩定地為新投資提供支持。這并不難以理解。擺脫有固定存續期的傳統私募股權基金，從年復一年的募資中解脫出來，這幾乎是每一個VC/PE的夢想。

2021年10月，從高盛拆分出來的Petershill Partners在倫敦交易所掛牌上市。彼時全球股市一片火熱，Petershill Partners的上市相當成功。按發行價，Petershill Partners的市值超過50億美元，通過IPO融資12億美元。

與其它上市PE不同，Petershill Partners這次上市將兩只存續基金的投資組合也注入了上市公司，這兩只由高盛管理的基金也由此成為Petershill Partners的大股東，合計持股比例達75%。

因此，Petershill Partners的上市讓高盛獲得了一大筆賬面收入。按高盛原本的計劃，它將通過逐步減持，在上市的五年之內把上述兩只基金的持股比例降至25%。屆時，高盛將相當于打包完成了基金的退出。

三、打骨折的資產價值

然而，沒多久市場就風云突變，Petershill Partners的股價很快下跌，2021年還沒結束就跌破了發行價，次年又跌破了資產凈值。

Petershill Partners糟糕的股價表現令高盛非常郁悶。

一方面，這種情況下，高盛根本沒辦法進行減持。相反，為了維護股價高盛還不得不進行增持，目前持股比例已經升至80%。

另一方面，從數據上看Petershill Partners的業績表現并不壞，股價本不應該跌成這樣。

上市以來，Petershill Partners的投資組合GP的總資產管理規模幾乎翻了一倍，截至2025年已經達到3510億美元。這表明Petershill Partners投資的GP們確實非常優秀。

同時，Petershill Partners給股東派發的股息也一直在增長。年度總普通股息從2022財年的每股14.5美分增長至2024財年的15.5美分。另外，每一筆重要退出完成后，Petershill Partners還會發放特別股息。比如，成功出售General Catalyst的股權后，Petershill Partners在2025年4月發放了每股14.0美分的特別股息。

這些股息加在一起，上市以來，Petershill Partners已經給股東們分紅近10億美元。

然而，Petershill Partners卻依然在跌。 這背后可能的原因有很多，但投資者對私募股權資產的賬面價值的不信任，應該是最為關鍵的一個。

Petershill Partners的主要資產是它投資的GP股權，目前其投資組合總賬面價值約55億美元。

君不見，這幾年的全球S交易市場上，基金份額、項目老股被打骨折拋售的情況比比皆是。這種情況下，誰知道你所謂的賬面價值有多大水分？Petershill Partners的市值相對于凈資產接近40%的折扣，其實就是投資者眼中私募股權資產應該享有的“風險折扣”。

這種擔心并非多余，隨著市場環境變化，賬面價值的變化可以非常劇烈。2022財年，由于利率上升，Petershill Partners報告了高達8.07億美元的未實現公允價值虧損。

Petershill Partners宣布退市的聲明中寫道：“自2022年以來，宏觀經濟、市場、地緣政治和行業特定因素帶來的重大不利因素，削弱了公開市場投資者對另類資產管理領域的興趣。因此，盡管公司的運營和財務業績強勁，但在投資者中的反響不如IPO時那么強烈。”

此次退市，高盛將以45億美元的總估值把Petershill Partners重新私有化，較公告披露前一日的收盤價溢價35%，但仍然低于Petershill Partners上市時的市值，且明顯低于Petershill Partners的凈資產。

理論上，這將是一筆win-win的交易，Petershill Partners的少數股東們可以立即獲得35%的收益。由于收購價低于資產凈值，高盛在交易后也能錄得賬面上的利潤。

交易后，Petershill Partners又重新變成高盛100%持股的內部公司，繼續以非上市PE的狀態運營，一切又回到了原點。

Petershill Partners也又一次證明， 私募股權與公開市場之間的鴻溝并不容易跨越 ，當把私募資產放上股市，一不小心就會成為“裸泳”的小丑，就連高盛這樣的頂級操盤手也難以幸免。