出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關雪菁

頭圖 | 視覺中國

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“在豬周期里躲牛市”，或許正是豬肉股投資者的真實寫照。

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別看豬企2025年上半年業績普遍比較亮眼：牧原股份實現歸母凈利潤105.3億元、同比增長1169.77%；溫氏股份實現歸母凈利潤34.75億元、同比增長159.12%；新希望實現歸母凈利潤7.549億元，同比增長162%；德康農牧實現歸母凈利潤12.92億元……

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但資本市場并不買賬。從月線來看，許多豬肉股仍徘徊在低位，甚至有些成了“僵尸股”，難以分享大盤上漲的紅利。

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（圖片來源：Wind）

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癥結在于，這些利潤并非來自規模擴張或豬價上行，而是依賴成本壓縮。玉米、豆粕等主要原料價格持續下行，加上生產效率的提升，才撐起了這份“漂亮的財報”。但這樣的盈利空間有限，缺乏長期的成長邏輯。歸根到底，豬周期仍未顯露反轉跡象。

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在這種背景下，持有者的煎熬可想而知：豬肉股是否還有機會迎來結構性行情？其實關鍵在于下行周期能否出現拐點，答案又取決于兩個核心變量： 一是行業能否通過“反內卷”實現主動去產能，二是是否會有外部壓力倒逼的被動去產能。

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主動去化“靠不住”

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9月16日，農業農村部和國家發改委約談了牧原、溫氏、雙胞胎、新希望等25家頭部豬企。會議要求25家頭部企業在2026年1月底前合計減少能繁母豬100萬頭，并根據過去一段時間的能繁增量確定各企業的具體調減任務。同時還對出欄體重也進行了嚴格限制。對進度不達標者，將通過停補貼、停信貸等措施予以懲戒。

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其背后的核心矛盾在于生豬產能嚴重過剩。農業部數據顯示，截至2025年7月末，全國能繁母豬存欄量仍達4042萬頭，相當于正常保有量的103.6%。

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為什么市場遲遲等不到“供需缺口”，原因主要有兩方面：其一，行業自2024年5月以來已維持16個月盈利，企業利潤在不斷積累；其二，市場格局正在向規模場集中，出欄500頭以上的規模場占比已接近七成，這類企業融資能力更強、抗虧損能力更高，反而在“撐住”產能。

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更糟糕的是，行業生產效率還在不斷提升。在這種背景下，單純依賴市場自發調節去產能幾乎難以奏效，尤其是在行業普遍處于微利狀態時。因此，國家層面不得不多次出手干預。

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目前，各大頭部養殖企業也已公開表態，將積極響應政策號召：

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牧原股份：表示將在2025年底前將能繁母豬減少至330萬頭，生豬出欄均重降至120公斤，并停止向二次育肥客戶銷售商品豬；

新希望：強調其生豬出欄體重長期控制在118-120公斤，并嚴格遵循國家政策，杜絕市場投機行為。能繁母豬存欄自2023年以來基本未增長；

溫氏股份：要求下屬單位自2025年6月10日起禁止向二次育肥客戶銷售生豬。

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但問題在于，政策調控的落點存在結構性差異。以“目標調減100萬頭能繁母豬”為例，主要對象是規模大、易監控的頭部企業。這些豬企不僅需要響應政策、維護自身形象，也希望借此換取長期的政策支持。相比之下，分散且數量龐大的中小養殖戶，其生產決策更為靈活，且難以及時、全面地被監管與約束，這就導致了政策執行層面出現“死角”。

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結果可能反而出現背離。 頭部規模場積極響應政策減產，但中小養殖戶卻趁機“抄底”補欄，從而部分抵消了減產效果。

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類似的場景并不鮮見。今年7月，政策層面要求集團企業“減重”，降低出欄體重，結果卻給了二次育肥和壓欄操作的機會。頭部企業配合政策降低出欄均重，但小規模場和散戶卻在反向操作，形成“你減我補”的錯位格局，讓政策效果大打折扣。

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為什么會出現這種“背離”？

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核心原因在于，當下生豬養殖仍具備盈利空間。Wind數據顯示，自2024年5月以來，我國生豬自繁自養模式始終處于盈利周期。

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所以說， 目前的政策引導雖能起到一定約束作用，但很難從根本上撬動行業主動去化產能。真正能夠帶來實質性出清的，仍是市場的“被動倒逼” 。

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被動出清“急不得”

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所謂被動出清，主要體現在兩個方面：一是現金流壓力。當資金鏈緊繃時，養殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發事件，對養殖端造成直接打擊，加速產能收縮。

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當前來看，隨著行業防疫水平的持續提升，重大疫病爆發的概率已顯著下降，因此更值得關注的，反而是現金流虧損帶來的被動去化。

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理論上，只有當豬價跌破行業的現金流成本時，豬企才會面臨真正的現金虧損，從而出現主動去化。

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妙投注：養殖環節的投入既包含豬舍、設備等固定資產，也包括仔豬成本。前者雖然金額巨大，但屬于一次性投入，最終通過折舊的方式分攤到每頭生豬身上，因此并非日常的現金支出；對于自繁自養的豬企來說，仔豬也不需要外部采購，其成本主要體現為種豬折舊、飼養管理等內部消耗，同樣屬于非現金成本。而對于外購仔豬的養殖戶而言，仔豬采購支出是真金白銀的現金成本。

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如上文所述，自2024年5月以來，我國生豬自繁自養模式始終處于盈利周期，直到目前終于開始虧錢了。截至2025年9月19日當周，我國生豬自繁自養模式首次出現虧損，每頭虧損24.44元。

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截至2025年9月中旬，國內生豬外三元價格已跌至約12.6元/公斤，這樣算下來自繁自養模式下的行業平均成本大約是12.8元/公斤，現金成本差不多在11-12元/kg，這就意味著只有豬價跌至這個價格，行業才會陷入現金流虧損，繼而推動產能被動出清。

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不過，悲觀的一面在于： 即便產能有所收縮，供應量卻未必下降 。原因在于，生豬供應不僅取決于能繁母豬存欄，還受到生產效率 （PSY/MSY） 和出欄均重的共同決定。換句話說，母豬數量在減，但效率在升，整體供給仍可能保持高位 （MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數） 。

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數據可以說明一切。

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根據涌益咨詢數據，行業PSY從2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，增幅高達36%。我們把能繁母豬存欄與效率結合起來算一筆賬：

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2021年1月，我國能繁母豬存欄為4318萬頭，按當時的效率大約能提供6.61億頭斷奶仔豬；而到了2025年1月，母豬存欄降至4062萬頭，但效率提升后斷奶仔豬反而增加至8.45億頭，增長了27.8% （此處為簡化計算，實際需結合存欄波動） 。

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供給的增加直接壓制了豬價走勢。對應這一時期，豬價從2021年的高點36.8元/公斤一路下滑至2025年初的16元/公斤，跌幅高達56%。

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這正是為什么即便基礎產能有所收縮，豬價依然不漲反跌的關鍵原因——而且這種局面很可能還會延續。

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往后看，當行業出現現金流虧損時，首先退出的往往是資金實力較弱的小散養殖戶，整體影響有限；出欄均重仍維持在120kg/頭，變化不大；而生產效率則可能繼續提升——頭部企業通過淘汰低效母豬、加強精細化管理與育種革新，不斷推動行業優勝劣汰。

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正如我們在專欄《 港股突然殺出個黑馬 》所表述的，國內整體PSY和歐美還有7-9頭的差距。歐美豬企的平均PSY在28~30頭，丹麥、美國的龍頭豬企甚至能做到30頭以上，主要是他們種豬好、管理細、設備先進、防疫做得到位，養豬全流程都比我們精細高效。

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隨著國內智能化設備越來越升級，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學，國內養殖效率仍有較大的提升空間。這意味著， 豬周期可能會更加“漫長”和“鈍化” 。

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總之我們想強調的是，對豬周期的反轉不能抱有太高的期待。在這種情況下，豬肉股也未必全然沒有機會。

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寫在最后

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我們此前強調過，在強周期行業里想獲得超額阿爾法并不容易。但隨著資本的深度介入，豬周期的波動已經明顯弱化，行業進入了“微利常態”，其投資邏輯正從“賭周期”逐步轉向“選個股”。

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評估豬企優劣，可以聚焦三個關鍵維度：完全成本 （決定穿越周期的底線，也是盈利的核心） 、出欄增速 （代表成長彈性） 以及頭均市值 （衡量投資性價比） 。

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理想的標的當然是“低成本 + 高增速 + 低估值”的完美組合，但現實中并不存在。比如，牧原股份具備明顯的成本優勢，但出欄增速較低；京基智農增速亮眼，但養殖成本偏高；神農集團的主要短板是估值不低；而天邦食品、唐人神雖然估值較低，但成本劣勢明顯……

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換句話說，當下只能在不完美的組合中，尋找相對最優的配置。我們粗略地統計了16家上市豬企2026年的出欄目標、對應的出欄增速和頭均市值 （生豬養殖板塊市值/2026年出欄目標） 以及當下的完全成本。通過表格中的數據，投資者可以進行綜合評判。

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（圖表來源：妙投制作）

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