花9倍溢價“納投名狀”，日鐵在走東芝的老路？

2023年年底，看到日本制鐵 （日鐵―NIPPON STEEL CORPORATION） 準備用4000億日元 （約27.5億美元） 并購美國鋼鐵公司 （美鋼―United States Steel Corporation） 時，眼前浮現(xiàn)出東芝并購美國核電技術(shù)企業(yè)西屋電子公司 （Westinghouse Electric Company LLC.） 的往事，有種不祥的感覺。

現(xiàn)在再看到日鐵用3.6萬億日元 （日元匯率在進行日鐵并購的兩年時間里有所變化，3.6萬億日元約為250億美元） 最終拿下美鋼，卻只是想到了軟銀公司的孫正義總裁準備對美投資5000億美元的項目，覺得250億美元對日本企業(yè)來說也許算不上什么，即便是竹籃打水，也是肉爛在了日美 （軍事） 同盟的鍋里——“值得”。

這些日子，將日本報道日鐵并購美鋼的新聞報道讀遍，也沒有找到日鐵投資將近250億美元的項目需要用多少時間回收投資的內(nèi)容。

財經(jīng)媒體《日本經(jīng)濟新聞》獨家專訪日鐵總裁橋本英二時沒有提這方面的問題，綜合報紙《朝日新聞》同樣在專訪時也忘記了提這個問題。日本媒體關(guān)心的焦點在于是否能夠重振日本鋼鐵產(chǎn)業(yè)的國際影響、并購是否對美國有利？順便問到的是準備如何與中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)競爭等問題。

原來以為國際企業(yè)間的并購是個經(jīng)濟或者經(jīng)營問題，現(xiàn)在看，日鐵對美鋼的并購是個國際關(guān)系問題，經(jīng)濟方面的要素并不多，也正是因為這個原因，日本媒體也就無需提及并購是否能回收投資、是否能夠獲益的問題了。

筆者看國際企業(yè)之間的并購依舊用微觀角度，而且總是將東芝、日本鋼鐵企業(yè)過去去美國投資悉數(shù)失敗的陳芝麻爛谷子記在腦里，揮之不去，寫出來的東西，也許就是記錄下的烏鴉嘴的叫聲。

如果哪位日本鋼鐵方面的專家、經(jīng)濟媒體記者恰巧讀到了本文，估計會認為是劍走偏鋒，見到筆者時說不定會橫眉冷對。因此，寫作本文時，筆者抓小放大，只想說點“皮毛”上的事。

一、從并購金額看，東芝的2倍與日鐵的9倍

2006年年初，在東京和幾個企業(yè)大佬聊天的時候，其中一位的手機響個不停，他只好離席去接聽了電話。回來時看得出來，對方臉色很是難看。后來才知道，是公司通知了東芝并購西屋公司的情況。東芝最后出54億美元 （當時折合6370億日元） ，“這差不多是我們公司出價的一倍多，太不可思議了。”作為東芝的同行，這位企業(yè)高管說。

后來有數(shù)次采訪東芝總裁西田厚聰 （1943年12月29日～2017年12月8日 ）的機會。心里也一直記著東芝出大價錢并購一事，便問過西田總裁 “要用多長時間才能將投資收回來”。

第一次問的時候，西田說大致要十七年時間，過了兩年，再度問及這個問題時，西田臉上泛起了紅光，說比預(yù)期要提前數(shù)年完成，十四五年的樣子。那時美國已經(jīng)要重新開始建核電站，中國正在大張旗鼓地做各種核電站計劃。東芝提前布局，讓企業(yè)馬上有了巨大的商業(yè)機會。

可惜，到了2011年3月發(fā)生東日本大地震后，東京電力公司福島核電站的巨大事故 （和蘇聯(lián)切爾諾貝利屬于同一個級別） 后，核電站的建設(shè)全部停了下來，日本已有的核電站能否維持都成了問題。 并購西屋公司成了東芝堵不住的財務(wù)虧空漏洞 ，眼看著東芝賣電視、賣手機、財務(wù)造假等，公司失去了發(fā)展的態(tài)勢。2015年9月，東芝股票被標上了“特設(shè)注意市場銘柄” （有可能退市的股票） ，不到十年時間，東芝就因一次并購要倒下了。

到2017年西田離世前，沒有再去采訪的機會，不知他對并購西屋公司最終是如何總結(jié)的。現(xiàn)在筆者沒有去日鐵采訪橋本英二總裁的機會，看到所有媒體無一詢問用多少年時間收回投資，深知這該是采訪日鐵時的最大忌諱。

從日本公開的報道看，日鐵一開始準備通過收購美鋼股票的方式，將美鋼收入麾下，準備的資金為4000億日元。這些年，日鐵每年的營業(yè)額為8萬億日元，4000億日元算不上多大。2006年東芝并購西屋時，其營業(yè)額也有7.1萬億日元。如果一開始和當時的東芝比，這次并購美鋼的金額算不上大。

問題在于，東芝花了比其他日企能夠支付的并購費用多出一倍的價格，而日鐵則最后需要拿出3.6萬億日元，是原計劃的9倍，這讓人難以理解。

下面我們整理一下日鐵并購美鋼的過程。

2023年12月，日鐵準備收購美鋼時，美國另一家鋼鐵企業(yè)克利夫蘭·克里夫 （Cleveland-Cliffs Inc） 提出用每股35美元的價格收購美鋼的股票。出現(xiàn)競爭對手后，日鐵將收購的價格提升到了每股55美元，比對手高出了57%。日鐵剛一公布收購價格，其在日本的股價就下跌了6%，股市上將日鐵的行動看成為某種冒險。

歐美日鋼鐵行業(yè)對并購有個非常簡單的計算方式：1噸鋼等于1000美元。日鐵并購則需要每噸1100美元，溢價10%。如果用日本標準進行計算的話，日本1噸鋼的價格為600美元，并購美鋼溢價則超過了83%。

美鋼一年的產(chǎn)能為2300萬噸 （所以日鐵一開始準備了4000億日元，約合27.5億美元） ，盈利能力有限。最近的經(jīng)營結(jié)果是，2025年第一季度虧損1.16億美元，出現(xiàn)了連續(xù)兩個季度的虧損。

在股票市場上通過買入股票的方式對企業(yè)進行并購，成本要高出很多。日鐵走收購股票的路子，最終需要拿出142億美元才能將美鋼股票全部收入囊中。

由于美國拜登、特朗普兩屆總統(tǒng)均以國家安全的借口拒絕日鐵并購美鋼，日鐵在拿到全部美鋼的股份后，依舊需要為美鋼更新生產(chǎn)設(shè)備，另外投出110億美元。這算是對美鋼的“投資”，有了這個投資，并購才能獲得特朗普的批準。收購股票動用142億美元＋投資110億美元，日鐵并購美鋼需要拿出252億美元 （3.6萬億日元） ，與一開始的4000億日元相比，總額已經(jīng)提升了9倍。

東芝并購西屋時，美國采取讓日企內(nèi)部競爭的方式，逼迫東芝拿出高于其他日企一倍的價格，為此埋下了企業(yè)破產(chǎn)的隱患。 日鐵并購美鋼，美國通過行政的方式，同樣讓日企用大大高于最初價格的方式，才將美國企業(yè)買走 。是日鐵的并購超出了企業(yè)經(jīng)營的概念，走了一招國家大棋？還是橋本英二在步西田厚聰?shù)暮髩m，將日鐵帶入經(jīng)營的深淵中？目前很難對這些問題做出預(yù)測。

二、日鐵并購后的舉措與難題

東芝的西田厚聰總裁當初向筆者描述未來世界各國核電站建設(shè)的前景時，眼神中信心十足。不僅日本會在今后數(shù)年到十幾年時間內(nèi)會有數(shù)個核電站開始建設(shè)，已經(jīng)有上百座核電站的美國，在停頓了三十多年的建設(shè)后，會再度將核電站的建設(shè)提上日程，而中國核電當時在發(fā)電中的占比2%上下，提升一個百分數(shù)，就需要建設(shè)數(shù)個核電站。如果沒有2011年3月的東日本大地震，沒有東京電力公司的福島核電站事故， 今天的東芝該是世界500強企業(yè)中排在最前列的企業(yè)。

不知道日鐵橋本英二總裁是如何描述未來的美國鋼鐵業(yè)發(fā)展空間、國際鋼鐵產(chǎn)業(yè)布局的。從現(xiàn)有的幾則對他的專訪，從日本鋼鐵方面的相關(guān)報道看，并購后，日鐵大致要做的事情以及面對的難題主要有以下幾個：

第一， 組建一個以美國國籍的人保有絕對決定權(quán)的董事會。

橋本對《朝日新聞》記者說：“日鐵在追求事業(yè)的擴大，特朗普政權(quán)希望監(jiān)督投資的執(zhí)行情況， （我們） 兩者的想法一樣，不會因為 （日鐵與美鋼的） 協(xié)定及黃金股而阻礙日鐵想做的事。”“ （黃金股） 是日鐵提議的，這與普通股份不同，沒有分紅等經(jīng)濟權(quán)益，因為特朗普先生喜歡‘黃金'，所以我們就選用了這個詞，效果非常好，對美國人也好解釋多了。”

新董事會的9名董事中，美國政府選擇或者可以做出人選的董事有3人。美國政府持有黃金股，在董事會決定裁減人員，降低產(chǎn)量時可以一票否決。“9名董事中，6人由日鐵任命，沒有任何問題。”橋本說。

但 實際上，做重要決議時需要美國政府同意。 在黃金股能夠?qū)?jīng)營內(nèi)容進行一票否決的時候，日鐵并購后的美鋼董事會與正常的企業(yè)董事會有著巨大的不同，尤其在經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大惡化時，靈活調(diào)整生產(chǎn)內(nèi)容必不可缺，但相關(guān)的決定需要政府同意，經(jīng)營上的靈活機動要受到巨大限制。

第二，到2028年為止，投資110億美元進行設(shè)備更新，這給美國鋼鐵業(yè)造成了影響。

從零星的報道內(nèi)容看，相關(guān)投資包括對賓夕法尼亞州夢巴蕾鋼鐵廠投資10億美元，進行熱軋設(shè)備的更新和新建，強化高級鋼材的供應(yīng)能力；用3億美元修整印第安納州凱里鋼鐵廠高爐等。

目前的美國鋼鐵廠已經(jīng)跟不上產(chǎn)業(yè)新需求。隨著人工智能、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在美國興起，需要提升電力產(chǎn)業(yè)的發(fā)電及輸電能力，美國國內(nèi)出現(xiàn)了對大型變壓器的新需求，高級電磁鋼板供不應(yīng)求，需要大量從國外進口。

再有，美國今后在混合動力車、電動車等方面也有巨大需求，馬達等需要使用高性能電磁鋼，這些在美國市場的供貨異常緊張。

日鐵對美鋼的投資，將主要解決美國國內(nèi)市場緊缺問題，同時在量上希望將目前的年產(chǎn)2300萬噸提升到3400萬噸。美國一年使用的鋼材總量為1億噸以上，但國內(nèi)只能提供其中的8000萬噸左右，2000萬噸的缺口在讓美鋼增產(chǎn)1100萬噸以上后，依舊不足。 特朗普要對進口鋼材征收50%的對等關(guān)稅，這給在美國生產(chǎn)鋼材提供了一個不錯的機會。

有了日鐵的加持，美鋼便能在美國鋼鐵業(yè)一馬當先，有了引領(lǐng)行業(yè)的新機會，與其他鋼廠的技術(shù)差距、生產(chǎn)能力將進一步擴大。

一方面是美鋼有可能追趕上世界鋼鐵生產(chǎn)先進水平，另一方面則是讓美國其他鋼鐵企業(yè)愈發(fā)失去了生存能力。

受美國鋼鐵業(yè)反壟斷法的影響，在美國鋼鐵業(yè)兩極分化嚴重的情況下，日鐵不得對其他大型鋼廠施加影響，日鐵持續(xù)在美國擴展技術(shù)及經(jīng)營影響的空間有限。

第三， 日鐵的并購有可能對世界鋼鐵業(yè)形成某些影響。

從橋本回答日媒采訪的內(nèi)容看，他在2025年7月11日回答《朝日新聞》記者采訪時說：“在尖端技術(shù)方面，絕對不能容忍中國的追隨。”

在橋本看來，與中國的合作造成了技術(shù)的流失，為此在2024年斷然切斷了與寶武集團寶山鋼鐵廠在汽車用鋼板方面的合作 （參見秦朔朋友圈2024年10月18日《 日鐵獻給美國的投名狀：剪斷與寶武的合作 》 ）。

在斷絕與中國的合作后，日鐵一方面執(zhí)意拿下對美鋼的并購，另一方面強化了與印度的合作。“預(yù)計 （印度） 人口將繼續(xù)增加，對鋼鐵的需求也能提高。尤為重要的是，美印市場都與中國在政治上對立，來自中國的降價出口可以在這些地方避免出現(xiàn)壞的影響。”橋本分析美印市場時特別強調(diào)了這點。

“十年以內(nèi)，日鐵加上我們在美印的 鋼鐵生產(chǎn)能力能夠躍上年產(chǎn)1億噸大關(guān)，這將逼近中國寶武集團的1.3億噸。” 橋本對《日本經(jīng)濟新聞》說。保有技術(shù)優(yōu)勢，同時能夠通過與美印的聯(lián)合，在生產(chǎn)規(guī)模上與寶武比拼該是日鐵的長期目標。

三、希望十年后日鐵能讓人刮目相看

筆者在與日本鋼鐵企業(yè)高層一起參加內(nèi)部會議時，曾問詢過哪些技術(shù)日本還能遠遠地將中國甩在后面？

那位專家思考了一會兒說，“ 盈利能力會比中國企業(yè)強，但技術(shù)上已經(jīng)難分伯仲。 ”

“做商務(wù)需要看清國際規(guī)則，貿(mào)易規(guī)則，誰是規(guī)則制定者就應(yīng)該緊跟，否則會敗下陣來。在美國制定規(guī)則的時候，中國 （鋼鐵業(yè)） 變得強大了起來，但美國改變規(guī)則后，中國 （鋼鐵企業(yè)） 會變得十分艱難。如果需要二選一的話，日本當然需要站在美國一邊。”橋本回答《朝日新聞》獨家專訪時說。

花出比預(yù)想的金額高出9倍的投資去并購美鋼、去投資美鋼，現(xiàn)在的橋本英二總裁的身影在筆者這里忽然與2011年前的東芝西田厚聰總裁重疊了起來。

東芝并購西屋后，不到十年就瀕臨倒閉了；日鐵集團將在十年后沖破年產(chǎn)1億噸鋼鐵的大關(guān)，成為排在世界最前列的鋼鐵企業(yè)。真正的結(jié)局會如何？

盡管美國的行政等對日鐵的經(jīng)營不時會說三道四，美國鋼鐵業(yè)也會相當程度地對日鐵在美國的經(jīng)營做出強烈反應(yīng)，日鐵在美國的經(jīng)營不一定一帆風(fēng)順，而且從鋼鐵價格、技術(shù)進步速度等方面看，日鐵并不能與寶武競爭，但橋本相信日鐵一定能成功，筆者也拭目以待，希望能在十年后對日鐵刮目相看。

本文來自微信公眾號： 秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015） ，作者：陳剛